di Guido Salerno Aletta
C'è una scelta politica ben precisa, dietro la strategia della BCE in materia di riduzione della liquidità: ha completamente rivisto la misura dei tassi sui depositi bancari ulteriori rispetto alla riserva obbligatoria e quelli delle operazioni di rifinanziamento, aprendo una finestra temporale ristretta per consentire il rimborso delle somme già erogate sulla base dei programmi T-LTRO.
In pratica, la BCE ha ritenuto che il sistema bancario abbia liquidità in eccesso rispetto al fabbisogno di credito erogabile alle nuove condizioni. Rendendo più costoso, o comunque meno conveniente tenerla inoperosa presso i conti intrattenuti dalle Banche stesse presso la BCE, ha creato condizioni solo indirette per una stretta monetaria. Alzando i tassi, infatti, si opera anche retroattivamente su prestiti e mutui contrattualizzati a condizioni variabili, appesantendo immediatamente l'onere per i debitori che sono già in condizioni di stress per l'aumento dei prezzi.
Agevolare il rimborso anticipato delle somme già erogate in precedenza a titoli di T-LTRO è una misura direttamente correlata alla prima: la liquidità giacente inoperosa presso la BCE è quella che era stata richiesta dalle banche per erogare altro credito, ma che non ha trovato uno sbocco.
C'è stata grande cautela nel rimborso anticipato dei T-LTRO: il sistema bancario, tranne alcune vistose eccezioni, ha preferito non privarsi della liquidità di cui dispone. Si intuisce da questo comportamento il timore che desta una situazione economica e geopolitica in cui non c'è nessuna visibilità, neppure sulle prospettive a brevissimo termine. Per la gran parte delle banche, dunque, il rischio di trovarsi per qualche motivo senza liquidità supera il minor vantaggio che deriva dalle nuove condizioni poste dalla BCE.
Diversamente dalla Federal Reserve, che ha già implementato misure di riduzione della liquidità vendendo sul mercato i titoli che detiene in portafoglio, Treasury e obbligazioni garantite, la BCE non ha ancora deciso di operare questo classico sistema di Quantitative Tightening.
Ci sono tre ragioni.
In primo luogo, l'aumento dei tassi di interesse deciso dalla Fed ha avuto come diretta conseguenza l'arrivo di capitali internazionali sul dollaro, per cui c'è una condizione di ulteriore liquidità del mercato statunitense. All'opposto, il mercato dell'euro ha subito la decisione americana, con un drenaggio di capitali che hanno inciso anche sul cambio, indebolendolo vistosamente.
In secondo luogo, la vendita di titoli di Stato da parte della BCE sarebbe una novità assoluta, dalle conseguenze oggi davvero imprevedibili: ogni cautela è stata posta, infatti, finora, per gestire la liquidità riveniente dalle scadenze dei titoli in portafoglio, per reinvestirla in modo da evitare un allargamento degli spread. Solo di recente, infatti, la BCE ha ritenuto che la piena operatività delle decisioni di politica monetaria sia assicurata da una adeguata convergenza dei tassi di interesse nei diversi Stati aderenti all'euro, ed in particolare dai tassi sui titoli di Stato.
C'è infine un terzo aspetto, che attiene alla credibilità della BCE: una operazione di vendita di titoli di Stato al fine di ridurre la liquidità, una volta annunciata, non sarebbe facilmente modificabile. Ed è già l'annuncio di questa misura che potrebbe scatenare la speculazione sui titoli dei Paesi più indebitati, come l'Italia.
È ancora aperta la ferita inferta dalla Exit Strategy adottata dalla BCE ancora in piena crisi, nel secondo e terzo trimestre del 2011, quando l'aumento dei tassi per fronteggiare l'inflazione che era stato deciso sotto la guida di Jean-Claude Trichet creò condizioni di enorme difficoltà di accesso ai mercati per le emissioni della Spagna. All'arrivo di Mario Draghi, a settembre, si dovettero azzerare i tassi e procedere a due operazioni di rifinanziamento senza limiti di importo tra la fine dell'anno e l'inizio del 2012.
Fare marcia indietro sarebbe devastante: se i mercati si rendessero conto che la BCE non ha più il controllo della situazione, l'euro potrebbe davvero collassare.
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