La BCE di Christine Lagarde è davvero la banca per le banche

di Alessandro Volpi

Il nuovo rialzo dei tassi deciso dalla Banca centrale europea riporta in primo piano una questione centrale per i conti delle banche: quando il costo del denaro sale, non necessariamente aumentano nella stessa misura i costi sostenuti dagli istituti per finanziare la propria attività, mentre possono crescere rapidamente i ricavi prodotti dagli impieghi.

È questo uno dei meccanismi che ha consentito al sistema bancario italiano di realizzare negli ultimi anni profitti eccezionalmente elevati.

Il 10 settembre la BCE ha deciso un nuovo aumento di 25 punti base, portando dal 16 settembre il tasso sui depositi al 2,50 per cento, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,65 per cento e quello sui prestiti marginali al 2,90 per cento.

Per le banche il rialzo significa innanzitutto una cosa molto semplice: il denaro prestato a famiglie e imprese può essere remunerato a un tasso più elevato. Ma il passaggio decisivo è capire quanto di questo aumento venga effettivamente trasferito sul costo della raccolta. La risposta è che il trasferimento non è necessariamente completo né immediato.

Una parte significativa della provvista bancaria è costituita da depositi, soprattutto conti correnti e forme di liquidità che non vengono automaticamente remunerati nella stessa misura dell’aumento dei tassi ufficiali.

Quando la BCE alza i tassi, quindi, la banca può aumentare il rendimento di una parte dei propri attivi molto più rapidamente di quanto aumenti il costo complessivo della propria raccolta.

È proprio questa asimmetria a produrre l’espansione del margine di interesse. Il fenomeno è particolarmente evidente osservando ciò che è accaduto dopo l’avvio della stretta monetaria.

Nel 2021 il margine di interesse delle banche italiane era pari a circa 38,4 miliardi di euro. Nel 2024 aveva raggiunto 64,4 miliardi. Nel 2025, pur con la successiva discesa dei tassi, è rimasto a 59,9 miliardi.

Nello stesso anno il sistema bancario italiano ha realizzato, secondo un’analisi del Centro studi di Unimpresa, 47,5 miliardi di euro di utile netto, contro i 46,5 miliardi del 2024 e i 40,6 miliardi del 2023.

La dimensione dei profitti rende evidente la portata della trasformazione intervenuta con il nuovo regime dei tassi.

Non si tratta soltanto di un incremento marginale della redditività. Nel quinquennio 2021-2025 le banche italiane hanno accumulato 176,5 miliardi di euro di utili netti, mentre nel solo 2025 hanno prodotto profitti per quasi 50 miliardi.

L’aumento dei tassi, dunque, ha funzionato come un potente trasferimento di redditività verso il settore bancario, soprattutto nella fase iniziale della stretta monetaria, quando il rendimento dei prestiti è salito più rapidamente del costo della raccolta.

E anche ora che la BCE torna ad alzare il costo del denaro, il meccanismo può riproporsi. Se i tassi sui nuovi finanziamenti aumentano rapidamente mentre la remunerazione della maggior parte dei depositi rimane più contenuta, ogni ulteriore incremento dei tassi di riferimento tende ad allargare la differenza tra ciò che le banche incassano e ciò che pagano.

Il fenomeno assume ancora maggiore rilievo se si guarda al rapporto tra profitti e imposte. Nel 2025, secondo i dati elaborati da Unimpresa, a fronte di 47,5 miliardi di euro di utili netti le banche hanno versato circa 9,1 miliardi di euro di imposte, con un tax rate effettivo del 19,2 per cento. Nel 2024 il rapporto era stato del 24,2 per cento e nel 2023 del 20,1 per cento.

Sul quinquennio 2021-2025, le imposte complessivamente versate vengono stimate in 35,1 miliardi a fronte di 176,5 miliardi di utili, con un’incidenza media del 19,9 per cento.

Sono numeri che permettono di inquadrare diversamente il tema dei cosiddetti superprofitti bancari. Anche senza entrare nel giudizio politico sulla congruità della tassazione, il dato contabile mostra che nel 2025 circa quattro quinti degli utili considerati da questa analisi sono rimasti dopo il prelievo fiscale.

Per ogni 100 euro di profitto netto, quindi, il sistema bancario ha versato in media poco più di 19 euro di imposte secondo la metodologia utilizzata da Unimpresa.

Direi decisamente poco.

Naturalmente il tax rate non coincide con una singola aliquota fiscale applicata direttamente agli utili. Il sistema tributario delle banche comprende IRES, IRAP, deduzioni, differenze tra risultato civilistico e imponibile fiscale e altre componenti che possono modificare sensibilmente l’incidenza effettiva delle imposte. Ma proprio per questo il confronto tra profitti e imposte rappresenta un indicatore utile per comprendere quanta parte della straordinaria redditività generata negli ultimi anni sia stata effettivamente trasferita al fisco.

Il dato diventa ancora più significativo se si considera che la redditività bancaria non deriva soltanto dal margine di interesse.

Nel 2025, mentre il margine di interesse è diminuito rispetto al 2024, gli utili sono rimasti ai massimi storici grazie anche alle commissioni, ai risultati di negoziazione e ad altre componenti del conto economico.

La Banca d’Italia ha rilevato una redditività del sistema ancora elevata e un ROE del 13,8 per cento nel 2025.

È qui che emerge la peculiarità del ciclo dei tassi: uno strumento pensato dalla banca centrale per raffreddare l’inflazione e ridurre la domanda finisce per accrescere il margine di interesse degli intermediari bancari.

Non introdurre una revisione della imposizione sui profitti bancari, in queste condizioni, è davvero follia.

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Ragioni e falsi miti in merito al debito pubblico italiano che ha superato i 3.095 miliardi di euro

di Alessandro Volpi

Il debito pubblico italiano ha superato i 3.095 miliardi di euro e, soprattutto, ha registrato un incremento record di 128 miliardi nell’ultimo anno. La domanda che sorge spontanea è relativa alle cause di un simile incremento, davvero significativo. Le risposte potrebbero essere molteplici ma una, almeno sul piano numerico, è assolutamente chiara. Per oltre l’80% questo aumento è dipeso dalla crescita del costo degli interessi. Il tema diventa allora, in primo luogo, comprendere perché si è verificata tale lievitazione. Qui il campo di riflessione si allarga e include due aspetti centrali.

Il primo è costituito dalla nuova strategia della Banca centrale europea (Bce) che non solo ha deciso di abbandonare gli acquisti di nuovo debito dei singoli Stati ma ha stabilito di procedere, celermente, alla dismissione degli asset di debito nazionale ancora detenuto. Così, per l’Italia, tale scelta significa l’esigenza di ricomprare, in un solo anno, quasi 180 miliardi di euro di debito che la Bce aveva acquistato in passato.

Questo aspetto si lega direttamente al secondo perché il riacquisto deve essere operato dal Tesoro italiano in una fase in cui i tassi di interesse sono particolarmente alti e dunque l’operazione imposta dalla “austerità” creditizia voluta dalla presidente Christine Lagarde è ancora più onerosa.

A rendere i tassi costosi contribuisce ormai da qualche anno la politica della Federal reserve di Jerome Powell che, di fronte, alla clamorosa impennata del debito federale Usa, arrivato a sforare la cifra monstre di 40mila miliardi, deve remunerare i sempre più esigenti compratori con rendimenti non distanti dal 4%. In altre parole, la crisi del debito statunitense non può più essere gestita con la monetizzazione in dollari ma ha bisogno di interessi alti che, peraltro, non stanno impedendo la fuga dei compratori cinesi, indiani, arabi e di buona parte del Pianeta con l’effetto di un vero e proprio crollo della quota di debito Usa in mani estere precipitata al minimo storico del 25% del totale.

Agli alti tassi degli Stati Uniti si aggiungono poi quelli praticati da Regno Unito, Francia e persino Germania alle prese con massicci piani di spesa pubblica e quindi alla ricerca di compratori del debito a cui offrire rendimenti molto allettanti: i titoli decennali inglesi sfiorano il 5%, quelli francesi il 3,5% e quelli tedeschi si avvicinano al 3%. Si tratta di dati che rendono lo spread uno strumento del tutto inefficace proprio perché se è vero che si riduce il differenziale, è altrettanto chiaro che gli interessi aumentano per tutti e cresce la concorrenza al rialzo dei tassi.

Alla luce di questi numeri, pertanto, si comprende meglio perché il debito italiano cresca per l’80% a causa dell’aumento degli interessi: è in pieno corso la crisi del debito Usa e dei debiti europei che scatena una corsa al rialzo, alimentata dalla Bce, soprattutto nel caso dell’Italia, per effetto del ripristino della “strategia del rigore”. In merito a ciò può essere utile un’ulteriore considerazione legata al rapporto tra risparmio gestito e debito pubblico italiano. Negli ultimi anni, il peso preponderante acquisito dai grandi gestori del risparmio, a cominciare da quelli americani come BlackRock, ha drenato porzioni crescenti del risparmio italiano in direzione di titoli di debiti esteri, a cominciare da quello degli Stati Uniti, determinando una situazione per cui i risparmiatori del nostro Paese hanno titoli del debito nazionale per circa 350 miliardi di euro contro gli oltre 500 miliardi di debito di titoli di altri Paesi, di cui quelli statunitensi rappresentano quasi 400 miliardi di euro.

È naturale che questo fatto incida sulla difficoltà a collocare il debito italiano e dunque lo renda più costoso in termini di interessi. Una preoccupazione potrebbe provenire anche dagli Eurobond, sdoganati persino dalla Bundesbank come “safety asset” per creare un paracadute contro il tracollo del dollaro. La questione vera in merito è rintracciabile nella quantità di Eurobond che saranno realmente emessi: è probabile che a fine 2026 si arriverà a mille miliardi di euro, a fronte di un debito complessivo dei singoli Stati dell’Eurozona di oltre 14mila miliardi.

In un quadro del genere l’effetto dell’emissione degli Eurobond, data la loro maggiore solidità, sarà quello di rendere assai più difficile il collocamento dei titoli dei debiti nazionali, in particolare di quelli dei paesi più indebitati come nel caso dell’Italia. In tal modo il debito dei singoli Paesi crescerà ancora e per trovare un collocamento i singoli governi dovranno rivolgersi in misura maggiore agli stessi grandi fondi statunitensi. Pare evidente, allora, che il tema dell’aumento del debito non sia riducibile a singole voci del bilancio dello Stato senza considerare il macigno degli interessi e il loro legame con la crisi americana.

C’è poi una narrazione, spesso costruita sulla vicenda del debito, che dovrebbe essere contrastata: la costante litania dell’austerità che ha perseguito con una cura maniacale l’avanzo primario non è servita a ridurre in alcun modo il debito e, probabilmente, non lo ha neppure contenuto nonostante i tagli durissimi ai servizi. Perché è evidente che una simile linea politica, trasversale, ha generato, nel tempo un Prodotto interno lordo (Pil) sempre più vicino allo zero e sempre più distante dal tasso di interesse pagato sul debito ora superiore al 3%.

È chiaro che quei tre punti di differenza vanno colmati e in un Paese refrattario a ogni riforma fiscale nei confronti dei patrimoni e dei redditi alti ciò significa nuovo debito a tassi ancora maggiori. La questione del debito è, inevitabilmente, riconducibile al modello economico e sociale che la politica vuole perseguire.

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Crisi del dollaro: svalutazione, debito statunitense e rischi globali

di Alessandro Volpi

La crisi del dollaro è molto più profonda di quanto non emerga dalla stampa e dall’informazione italiana. Nel giro di sei mesi il biglietto verde ha perso oltre il 10% del proprio valore nei confronti delle principali valute del Pianeta. Registrando una delle cadute più rapide e dolorose dalla fine della convertibilità aurea.

È significativo notare che si tratta di un deprezzamento che è avvenuto nei confronti di quasi tutte le principali valute mondiali. E che si è verificato – dato questo estremamente rilevante – in presenza di alti tassi di interesse da parte della Fed. A cui sono, normalmente, connessi alti valori del dollaro. La crisi del dollaro è quindi, prima di tutto, una dimostrazione della sfiducia globale. Che potrebbe essere aggravata, ulteriormente, da una riduzione dei tassi di interesse e da un’ulteriore crescita del debito federale statunitense, ormai del tutto fuori controllo. Soprattutto, in queste condizioni, la Federal Reseve non può certo immaginare, come avveniva in passato, di “creare” nuovi dollari per coprire il debito.

Dollaro debole e grandi fondi: rendimenti erosi e fuga di capitali

Dunque, siamo di fronte ad una situazione molto critica che ha conseguenze fondamentali sul capitalismo americano ormai sempre più dipendente dalla finanza. Il dollaro debole, infatti, ha eroso i rendimenti dei titoli americani. Chi avesse investito, a gennaio, 10mila dollari in azioni quotate sullo S&P ne avrebbe oggi 9670. È chiaro che una condizione siffatta allontana il risparmio dalle Borse statunitensi. E mette in forte tensione l’azione dei grandi fondi – BlackRock e Vanguard in primis – che faticano a remunerare i propri clienti se puntano su titoli in dollari.

Così un eventuale cambio rilevante di destinazione dei flussi di risparmio mondiali rispetto alle Borse statunitensi per la debolezza del dollaro potrebbe indurre gli stessi grandi fondi a trovare alternative a quelle in dollari. E, di conseguenza, però ad abbandonare anche l’acquisto massiccio di titoli del Tesoro americano, deprezzati di nuovo dal dollaro. La crisi del dollaro può quindi portare, come sta già avvenendo, ad una minore disponibilità da parte degli operatori, interni e internazionali, a destinare le proprie risorse verso tutto ciò che è denominato in dollari. Con l’effetto di rendere più probabile l’esplosione della bolla speculativa finanziaria e di rendere una parte del debito statunitense non più solvibile.

Dazi di Trump e svalutazione del dollaro: un equilibrio fragile

Se poi le politiche protezioniste di Trump non riuscissero a compensare con le entrate fiscali dei dazi il minor utilizzo di dollari per effetto di una riduzione del disavanzo commerciale statunitense, le ricadute sul dollaro sarebbero ancora più pesanti. Alla luce di ciò, peraltro, pare molto difficile immaginare che la svalutazione del dollaro possa garantire una ripresa delle esportazioni americane sufficiente a migliorare le condizioni economiche del Paese, data la ormai strutturale debolezza della capacità produttiva degli Stati Uniti. Mentre, qualora i dazi portassero inflazione, la debolezza del dollaro renderebbe ancora più complessi i consumi interni.

L’impressione chiara è che il capitalismo finanziario statunitense è stato costruito su una indiscussa centralità del dollaro che oggi non esiste più. Il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, in occasione del suo ultimo intervento a Jackson Hole ha dato il segnale di una possibile apertura ad un abbasamento dei tassi a settembre, definendo l’aumento dell’inflazione legato ai dazi come temporaneo e mostrando preoccupazione per il livello dell’occupazione americana. Si tratterebbe dunque di un’inversione di rotta rispetto alla attuale politica monetaria restrittiva che accoglierebbe le pressioni sempre più dure di Trump.

Federal Reserve sotto pressione: tassi, inflazione e rischio sul debito statunitense

Il presidente statunitense, nel frattempo, ha chiesto le dimissioni di Lisa Cook, la prima donna afroamericana nel board della Fed, contro cui ha lanciato accuse durissime. Se si mettono insieme questi elementi il quadro è particolarmente pericoloso. In questo momento in cui il dollaro è debolissimo e i titoli del Tesoro statunitense pagano alti rendimenti, mentre l’effetto dei dazi sull’andamento dei prezzi interni degli Stati Uniti è tutt’altro che chiaro, aprire ad una riduzione dei tassi da parte della Fed vorrebbe dire mettere il dollaro nelle condizioni di essere ancora più fragile. E terremotare ulteriormente il debito federale costretto, in maniera paradossale, a pagare interessi ancora più alti per trovare compratori alla luce dell’ulteriore indebolimento del biglietto verde.

In estrema sintesi, l’abbassamento dei tassi significa una sorta di scommessa finale per Trump. Che non si può permettere ancora i tassi alti che strangolano i tanti debitori USA e a raffreddare l’indispensabile corsa dei titoli azionari, in particolare della sterminata finanza senza liquidità. Il capitalismo americano è arrivato ad una condizione in cui non può reggere senza una forte iniezione di liquidità e senza un ribasso del costo del credito. O meglio, per sopravvivere avrebbe bisogno di succhiare ancora più sangue dal resto del Mondo che, a parte l’Europa, non sembra più disposto a sopportare.

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La strategia globale dietro i dazi statunitensi secondo Stephen Miran

di Domenico Moro

I dazi stanno caratterizzando la seconda presidenza di Donald Trump. Tuttavia, il presidente sui dazi ha un comportamento ondivago, minacciando e sospendendo le tariffe per poi aumentarle o diminuirle.

Se vogliamo capire le cause profonde dei dazi e del comportamento ondivago di Trump dobbiamo staccarci dal contingente e cercare di capire qual è la strategia complessiva. A questo proposito, dobbiamo fare riferimento a Stephen Miran, che della politica dei dazi è lo stratega e che è attualmente il presidente del Council of Economic Advisor, un organismo interno all’Ufficio Esecutivo del Presidente degli Stati Uniti, il cui compito è dare consigli al presidente su temi economici. Durante la prima amministrazione Trump, Miran è stato consigliere senior del Ministero del Tesoro e successivamente stratega senior per Hudson Bay Capital Management, un grande investitore istituzionale all’interno del Trump Media & Technology Group, che gestisce anche la piattaforma Truth Social.

In particolare, dobbiamo fare riferimento a un testo di Miran che rappresenta il manifesto della politica dei dazi, A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System (Guida utente alla ristrutturazione del sistema commerciale globale), che è stato pubblicato da Hudson Bay nel novembre del 2024 in contemporanea con la vittoria di Trump.

Introduzione

Cominciamo, quindi, a vedere cosa dice questo testo. Miran inizia imputando alla sopravvalutazione del dollaro la ragione del deficit commerciale con l’estero e del declino della manifattura statunitense. Miran si propone di individuare gli strumenti per ovviare a questi problemi. Lo strumento unilaterale più importante sono i dazi, che, contrariamente a quanto sostiene l’opinione comune, non necessariamente aumentano l’inflazione. Infatti, quando nel 2018-2019, durante il primo mandato Trump, furono alzati i dazi non ci furono apprezzabili aumenti dell’inflazione, anche perché i dazi furono controbilanciati dal rafforzamento del dollaro.

Un altro strumento è l’abbandono della politica del dollaro forte. La sopravvalutazione del dollaro, da una parte, ha creato deficit commerciali sempre più ampi e, dall’altra parte, ha penalizzato la manifattura statunitense, favorendo il settore finanziario. Questo non significa, però, abbandonare il ruolo del dollaro come valuta di riserva, ma che bisogna trovare dei modi per trattenere negli Usa una parte dei benefici che le altre nazioni ricevono dalla fornitura di riserve valutarie. Alla condivisione dei costi per la fornitura degli asset di riserva si deve aggiungere anche quella dei costi dell’ombrello di sicurezza che gli Usa forniscono ai loro alleati.

Le basi teoriche

Miran collega il declino della manifattura statunitense, dovuto alla sopravvalutazione del dollaro, al degrado delle comunità dove prima esistevano centri industriali. A seguito della deindustrializzazione, molte persone diventano dipendenti dall’elemosina di stato e dalle droghe o sono costrette a spostarsi verso luoghi più prosperi. Inizialmente si era stimato che fossero stati perduti 2 milioni di posti di lavoro, ma sono stati persi anche molti posti di lavoro che, pur non essendo manifatturieri, dipendevano dalla manifattura. La perdita della manifattura incide anche sulla sicurezza statunitense, evidenzia Miran, dal momento che il settore manifatturiero è necessario per contrastare l’ascesa non solo economica ma anche militare della Cina e della Russia: “Se non si hanno catene produttive con le quali produrre armi e sistemi difensivi, non si ha neppure sicurezza nazionale. Come il presidente Trump ha sostenuto: Se non hai acciaio, non hai un paese”[i].

Ma, si chiede Miran, perché il dollaro non si svaluta in presenza di forti deficit commerciali, permettendo così il riequilibrio della bilancia commerciale? Normalmente, le valute dovrebbero adattarsi nel lungo periodo alla bilancia commerciale: se un paese registra un deficit commerciale prolungato la sua valuta si deprezza, facendo sì che le esportazioni aumentino e le importazioni diminuiscano, in modo da riequilibrare la bilancia commerciale. Un altro aspetto importante è la concezione di equilibrio finanziario. Secondo questa concezione, le valute si aggiustano fino a spingere gli investitori a detenere asset denominati in differenti valute.

Questi meccanismi, però, non funzionano se la valuta nazionale è un asset di riserva globale come nel caso del dollaro. Dal momento che gli Usa forniscono asset di riserva al mondo, la domanda di dollari e di titoli di stato statunitensi (USTs) non è dipendente né dal saldo commerciale né dalla ottimizzazione dei guadagni finanziari. Questi asset vengono detenuti a livello globale più per ragioni politiche che per l’ottimizzazione dei guadagni. Come affermò l’economista belga Robert Triffin, gli asset di riserva sono una funzione del commercio e del risparmio globale, non della bilancia commerciale o dei rendimenti dei titoli del paese che detiene la valuta mondiale.

Gli Usa, dunque, sopportano tale deficit non perché importano troppo, ma importano troppo a causa del fatto che devono esportare USTs per fornire asset di riserva e facilitare la crescita globale. Il deficit è tanto più difficile da sopportare quanto più il Pil degli Usa si riduce in rapporto a quello globale. Sempre secondo Triffin, arriva il punto in cui lo squilibrio economico diventa così ampio da minare lo status di moneta di riserva internazionale. Gli Usa, però, malgrado la loro quota del Pil mondiale si sia dimezzata dal 40% degli anni ’60 al 26% attuale, sono ancora lontani da questo pericolo, perché non ci sono alternative al dollaro, né da parte dello yuan renmimbi cinese, che non soddisfa i criteri richiesti da una valuta internazionale, come la piena convertibilità, né da parte dell’euro, visto che l’economia della zona-euro si è ridotta negli ultimi decenni più di quella degli Usa.

Di fronte alla riduzione relativa dell’economia statunitense, l’attuale assetto dei dazi – il 3% medio, contro il 5% alla Ue e il 10% alla Cina – risulta calibrato sulle caratteristiche di un’epoca molto diversa da quella attuale, in cui gli Usa si dovevano assumere l’onere di rilanciare l’economia europea e giapponese dopo la guerra e creare alleanze contro l’URSS.

Miran, a questo punto, individua le conseguenze dell’essere nazione detentrice di asset di riserva.

- La possibilità di prendere a prestito a buon mercato. In realtà, non necessariamente gli Usa prendono a prestito in modo più economico degli altri paesi, ma possono prendere a prestito di più senza che il tasso d’interesse si spinga più in alto.

- Una valuta più forte. La domanda di riserve spinge in alto il dollaro, molto più di quanto dovrebbe in base alla bilancia commerciale, sopravvalutandolo. Questo accade soprattutto in periodi di crisi, perché gli investimenti in dollari sono quelli più “sicuri”. Per questo l’occupazione nella manifattura declina drasticamente negli Usa durante una recessione, senza che si riesca a recuperarla nella fase di ripresa.

- Extraterritorialità finanziaria. Avere la valuta di riserva permette agli Usa di esercitare la loro volontà nella politica estera e di sicurezza usando la forza finanziaria anziché quella militare. Di fatto, le sanzioni, che gli Usa infliggono in tutto il mondo, grazie al fatto di essere detentori della valuta di riserva, sono una forma moderna di blocco navale.

Quindi, lo status di valuta di riserva offre solo un piccolo vantaggio in termini di economicità del prestito e un grosso svantaggio, in termini di sopravvalutazione del dollaro che erode la competitività delle merci statunitensi, compensato in parte, però, dal vantaggio geopolitico della possibilità di infliggere sanzioni. Ma gli Usa, in cambio dello status di valuta mondiale, forniscono alle democrazie liberali, oltre a un vasto mercato per le loro esportazioni manifatturiere, anche un altro servizio, l’ombrello difensivo militare. Deficit commerciali e difesa sono, quindi, legati attraverso la moneta. Tale situazione diviene più gravosa per gli Usa, dal momento che, riducendosi il loro peso relativo sull’economia mondiale, il deficit delle partite correnti cresce e la capacità di produrre equipaggiamenti militari viene meno. Per tutte queste ragioni negli Usa, sostiene Miran, c’è un crescente consenso a mutare le relazioni che li legano al resto del mondo.

Se gli Usa vogliono mutare lo status quo, allora devono trovare delle soluzioni. Generalmente soluzioni unilaterali hanno più probabilità di provocare effetti indesiderati, come la volatilità di mercato. Soluzioni multilaterali sono, invece, molto difficili, forse impossibili, da implementare, anche se, coinvolgendo nelle decisioni anche i paesi stranieri, aiutano a ridurre la volatilità. Il dollaro è asset di riserva non solo perché fornisce stabilità, liquidità, ampiezza di mercato e dominio della legge, ma anche perché gli Usa possono proiettare la forza militare in tutto il mondo, modellando e difendendo l’ordine globale. L’intreccio tra status di valuta di riserva e sicurezza nazionale è storia di lunga data.

I dazi e le politiche valutarie permettono, secondo Miran, di migliorare la competitività della manifattura riallocando produzione e posti di lavoro negli Usa. I dazi non sono diretti a reinternalizzare quei settori per i quali altri paesi – ad esempio il Bangladesh nel tessile – hanno un vantaggio comparato, ma a preservare il vantaggio competitivo degli Usa nelle produzioni ad alto valore aggiunto. Inoltre, dal momento che le politiche commerciali e quelle di sicurezza sono intrecciate, i dazi tenderanno a difendere impianti industriali necessari alla sicurezza nazionale, il cui ambito va inteso in modo allargato, includendo ad esempio prodotti come i semiconduttori e i farmaci.

L’obiettivo non è quello di eliminare lo status di valuta di riserva del dollaro, per difendere il quale Trump ha minacciato di alti dazi quei paesi che dovessero abbandonarlo, ma quello di condividere con gli alleati il peso della fornitura di asset di riserva e dell’ombrello di difesa.

I dazi

Miran, inizialmente, si pone il problema della misura in cui i dazi sono controbilanciati dall’apprezzamento della valuta. Se il tasso di cambio e i dazi si compensano quasi completamente, i dazi non provocano alcun aumento dell’inflazione, ma non si verifica un ribilanciamento commerciale. Viceversa, se il tasso di cambio non compensa i dazi, le importazioni del paese sottoposto a dazi diventano più costose e, di conseguenza, ci sarà un qualche ribilanciamento dei flussi commerciali, ma anche prezzi più alti. Quindi, la scelta è tra bassa inflazione e riequilibrio commerciale. L’unico aspetto che non cambia nei due casi, è che i dazi generano importanti entrate fiscali.

La storia recente, come quella dei dazi imposti nella prima amministrazione Trump alla Cina, dimostra, secondo Miran, che non si verifica una crescita apprezzabile dell’inflazione, dal momento che lo yuan renmimbi all’epoca si deprezzò rispetto al dollaro del 13,7%, compensando gran parte dell’aumento dei dazi al 17,9%. Nel caso in cui la compensazione valutaria non si attui, i prezzi si alzeranno a seguito dei dazi e i consumatori ne sopporteranno il peso. Tuttavia, col tempo, gli alti prezzi incentiveranno una riconfigurazione delle catene di fornitura, i produttori statunitensi miglioreranno la competitività, vendendo di più sul mercato nazionale, e gli importatori saranno incentivati a trovare alternative ai prodotti importati che sono sottoposti ai dazi.

Diversa dal mercato delle merci è la situazione del mercato finanziario. Mentre riduce la volatilità dei prezzi al consumo, la compensazione valutaria può implicare una maggiore volatilità nei mercati finanziari, almeno nel breve periodo. Tuttavia, rileva Miran: “Ciò che importa è se c’è un effetto duraturo derivante dai dazi, visto che, come ogni investitore sa, le iniziali risposte del mercato spesso si annullano e vengono invertite col tempo.”[ii]

La più potente variabile finanziaria per spiegare le variazioni valutarie dei mercati azionari è lo spread dei tassi d’interesse. Nel periodo della guerra commerciale il vantaggio nei rendimenti dei titoli di stato Usa declinò da circa il 2% del gennaio 2018 a circa l’1,5% al momento dell’armistizio nella guerra commerciale nel settembre 2019, malgrado la Banca centrale statunitense avesse aumentato i tassi nel 2018. Rendimenti declinanti possono rendere più difficile l’apprezzamento del dollaro e, quindi, non compensare l’aumento delle tariffe. Tuttavia, Miran ritiene che la compensazione valutaria si realizzi nella prossima tornata di dazi.

Miran, a questo punto, volge la sua attenzione alle modalità di implementazione dei dazi. Un forte e improvviso aumento dei dazi può aumentare la volatilità dei mercati. Ma già nella prima presidenza Trump l’introduzione dei dazi avvenne in modo graduale: “Dal momento che i dazi sono uno strumento di negoziazione, il presidente fu volubile nella loro implementazione – l’incertezza riguardo a se, quando, e quanto aumenta la leva in una negoziazione, attraverso la creazione di paura e di dubbio.”[iii] Un tale approccio graduale aiuterà le imprese a ridefinire le catene di fornitura, facilitando lo spostamento delle produzioni al di fuori della Cina.

Un altro aspetto importante della implementazione dei dazi nel secondo mandato di Trump sarebbe la segmentazione dei vari paesi in differenti gruppi con dazi diversificati a seconda del rapporto che hanno con gli Usa, anche e soprattutto sul piano della difesa. Infatti, “I paesi che vogliono stare all’interno dell’ombrello di sicurezza devono stare anche all’interno dell’ombrello del commercio equo. Un tale strumento può essere usato per fare pressioni su altre nazioni affinché si uniscano ai nostri dazi contro la Cina, creando un approccio multilaterale ai dazi.”[iv] In questo modo, creando un muro globale di dazi attorno alla Cina, aumenterà la pressione su quest’ultima a riformare il suo sistema economico.

C’è, inoltre, la questione del rapporto tra dazi e tassazione. Secondo Miran la riduzione delle imposte, ad esempio sul lavoro, è uno strumento per generare investimenti e lavoro negli Usa, specie se finanziata con i dazi sulle importazioni estere. Le conseguenze economiche di un incremento dei dazi potrebbero essere meno problematiche di un incremento delle imposte sui redditi e sui capitali. Il fatto che i dazi prima aumentino il benessere e poi lo diminuiscano, implica l’esistenza di un tasso dei dazi “ottimale”, al livello del quale un paese ha ottenuto tutto il possibile beneficio e un dazio più alto riduce il benessere. Il dazio ottimale, secondo Miran, è per gli Usa al 20%. Altra questione è l’eventuale rappresaglia dei paesi a cui gli Usa impongono i dazi, che può portare a una escalation ben al di là dei dazi ottimali. Tuttavia, gli Usa, dal momento che sono di gran lunga la maggiore fonte di domanda mondiale con un forte mercato dei capitali, possono resistere a una escalation più della Cina.

Un altro deterrente nei confronti di ritorsioni sui dazi è la minaccia di dichiarare meno vincolanti gli obblighi di mutua difesa, non garantendo più l’ombrello nucleare statunitense. Ad esempio, se l’Europa impone dei contro-dazi alle importazioni dagli Usa, ma nello stesso tempo aumenta le spese militari, ciò permette agli Usa di alleviare il carico per la sicurezza globale e “di concentrarsi maggiormente sulla Cina che è di gran lunga la più grande minaccia per l’economia e la sicurezza nazionale dell’America di quanto lo sia la Russia, e questo generando allo stesso tempo entrate.”[v]

Ad ogni modo, i dazi sono uno strumento per alzare le tasse sugli stranieri in modo da mantenerle basse sugli statunitensi e per evitare che il prolungamento della riduzione delle imposte sui redditi si traduca in nuovo debito pubblico.

Le valute

Alla sopravvalutazione del dollaro si può rispondere, oltre che con i dazi, rivalutando le valute dei partner commerciali. Le politiche valutarie, però, presentano il problema di rendere meno attrattivi gli asset in dollari agli occhi degli investitori stranieri. Una svalutazione del dollaro potrebbe causare un flusso in uscita su larga scala dal mercato dei titoli di stato statunitensi, che darebbe luogo ad un innalzamento dei rendimenti sul lungo periodo. Ciò si scaricherebbe negativamente su diversi settori dell’economia, a partire dall’edilizia.

Tale rischio aumenterebbe nel caso in cui l’inflazione rimanesse elevata e la banca centrale statunitense (Fed) decidesse di innalzare i tassi d’interesse. Per questa ragione sarà importante per l’amministrazione Trump coordinare la politica valutaria con una politica regolatoria ed energetica deflazionistica. Inoltre, una porzione significativa delle vendite delle imprese tra le prime 500 S&P avviene all’estero e quelle vendite hanno più valore quando il dollaro si deprezza.

Storicamente gli accordi valutari multilaterali sono stati la via principale per guidare i cambiamenti intenzionali del tasso di cambio del dollaro. Uno di questi fu l’accordo del Plaza nel 1985, quando gli Usa, d’accordo con Francia, Regno Unito, Germania Occidentale e Giappone, coordinarono l’indebolimento del dollaro. Oggi le valute più importanti, oltre al dollaro, sono l’euro e lo yuan cinese, ma ci sono poche ragioni per aspettarsi che Europa e Cina siano d’accordo a rafforzare le loro valute. Secondo Miran, è possibile che Europa e Cina diventino più malleabili dopo una serie di dazi punitivi e accettino qualche forma di accordo valutario in cambio di una riduzione dei dazi. Miran propone di chiamare un accordo di questo tipo come l’accordo “Mar-a-Lago”, dal nome della residenza di Trump in Florida.

Le differenze tra oggi e il 1985 sono, però, molte. A partire dall’entità del debito pubblico statunitense, all’epoca al 40% del Pil oggi al 120%, il che pone maggiori problemi di gestione dell’aumento dei rendimenti dei titoli di stato. La soluzione sarebbe quella di motivare la riduzione dei tassi con la necessità di finanziare la fornitura da parte degli Usa dell’ombrello di sicurezza. In questo modo, i paesi partner saranno incentivati a cambiare i loro USTs a breve termine con USTs centenari. La scadenza più lunga aiuterà a ridurre i rendimenti e la volatilità del mercato finanziario. Quindi, con un solo accordo si raggiungono più obiettivi: ridurre il valore del dollaro, riducendo così il deficit commerciale, e condividere con gli stranieri il costo della sicurezza militare.

Tutto questo funziona se i paesi partner coinvolti hanno asset in dollari da vendere per ridurre il valore del dollaro. A differenza del 1985 oggi le riserve di USTs non sono collocate in Europa ma in Medio Oriente e in Asia orientale specialmente in Cina, Giappone e Arabia Saudita. Questi paesi sarebbero meno disponibili a soddisfare le richieste degli Usa rispetto agli europei del 1985. Pertanto, sarebbe bene che gli strumenti valutari siano usati dopo i dazi, che forniscono una leva ulteriore nella negoziazione.

Molti a Wall Street pensano che non ci possano essere approcci unilaterali alla svalutazione del dollaro, perché questa richiederebbe il taglio dei tassi d’interesse da parte della Fed, cosa che non sembra possa accadere così facilmente. In realtà, questo non è vero, perché c’è una serie di strumenti che si possono utilizzare. Uno di questi è l’International Emergency Economic Power Act (IEEPA) del 1977. Se la causa della sopravvalutazione del dollaro è la domanda di asset di riserva, si può usare la IEEPA per diminuirla, per esempio con una user fee (tassa dell’utilizzatore), trattenendo una parte del pagamento degli interessi su quei titoli.

Questo, però, potrebbe determinare una fuga dal dollaro, picchi dei tassi d’interesse e limitazioni al potere di extraterritorialità. Per evitare tali problemi si può partire con una modesta user fee, per poi trovare col tempo il “giusto” livello, e differenziarla a seconda dei paesi, come già fatto con i dazi, aumentando la user fee agli avversari geopolitici come la Cina, ad esempio, e, infine, assicurarsi la cooperazione volontaria della Fed. A questo proposito, è decisivo che il mandato “duale” della Fed sia un mandato triplo: massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse moderati sul lungo termine. L’ultimo di questi impegni consente di intervenire se i tassi di interesse raggiungono il picco come risultato della politica valutaria.

Un altro approccio unilaterale è il rafforzamento delle valute estere, attraverso la vendita di dollari e l’acquisto di valute estere. In questo caso, un rischio è rappresentato dall’inflazione che può essere generata dalla emissione massiccia di dollari da parte della Fed per acquistare valuta estera. In questo caso la Fed può operare per una sterilizzazione dell’intervento che sosterrà il dollaro e contrasterà alcuni effetti delle vendite. Per queste ragioni gli economisti si sono detti scettici a usare questo mezzo per intervenire sulla valuta. Dunque, molto dipenderà dal contesto in cui questa politica viene adottata: nel contesto di una bassa inflazione c’è margine per una contenuta sterilizzazione.

Considerazioni su mercato e volatilità

Secondo Miran, il presidente Trump nel suo secondo mandato potrà concentrarsi sui suoi obiettivi centrali: reindustrializzazione, rivitalizzazione della manifattura e miglioramento della competitività internazionale. Sui dazi Trump ha fatto una discreta esperienza nel suo primo mandato, mentre intervenire sulla politica monetaria sarebbe una cosa nuova.

Per questa ragione, riguardo alle politiche valutarie bisogna essere più cauti che con le politiche sui dazi, e aspettare che inflazione e deficit siano bassi, per evitare aumenti dei tassi d’interesse che potrebbero accompagnarsi a un mutamento della politica sul dollaro, e soprattutto aspettare un avvicendamento alla guida della Fed che ne garantisca la volontaria cooperazione. Dal momento che una bassa inflazione è necessaria per permettere alla Fed di tagliare i tassi, si dovrà ricorrere a politiche strutturali, attraverso liberalizzazioni dell’offerta, deregolamentazioni e riduzione dei prezzi dell’energia.

Gli approcci valutari unilaterali presentano maggiori rischi di volatilità. Senza l’assistenza della Fed nel fissare un tetto ai rendimenti, e senza la disponibilità dei detentori stranieri dei USTs a rinegoziare la durata del debito, una amministrazione ha poche opzioni per stabilizzare i rendimenti.

Per queste ragioni un approccio multilaterale per rafforzare le valute sottovalutate può aiutare a contenere la volatilità indesiderata. Un accordo in cui i partner commerciali degli Usa tramutino le riserve in loro possesso in USTs di lunghissima durata allevierà la pressione del rifinanziamento sul Tesoro, migliorerà la sostenibilità del debito, e rafforzerà il concetto che fornitura di asset di riserva e dell’ombrello di difesa sono intrecciate. In questo modo, il valore del dollaro e i rendimenti sul lungo periodo possono scendere insieme.

In tutti i possibili scenari ci sono delle conseguenze comuni. In primo luogo, si attua una netta demarcazione tra amici, nemici e neutrali. Gli amici sono quelli che stanno dentro l’ombrello di sicurezza ed economico, condividendone i costi. Chi sta al di fuori dell’ombrello di sicurezza si troverà anche fuori da intese commerciali amichevoli. In secondo luogo, l’espulsione di paesi esteri dalla copertura dell’ombrello di sicurezza Usa può portare a un aumento della percezione di pericolo e, quindi, all’aumento dei premi per il rischio per gli asset di quei paesi. In terzo luogo, si verificherà un aumento della volatilità sui mercati valutari. In quarto luogo, si intensificheranno gli sforzi per trovare una alternativa al dollaro. A tal proposito, Miran è convinto che continueranno a fallire sia i tentativi di internazionalizzare lo yuan sia quelli di creare una valuta dei Brics, ma, invece, è possibile che si rafforzino l’oro e le criptovalute.

Le conclusioni di Miran

Miran ribadisce che il suo è un tentativo di individuare dei sistemi per ovviare al deficit commerciale e pubblico, evitando effetti collaterali indesiderati. L’opinione di Wall Street secondo cui non si può modificare volutamente il valore del dollaro è falsa. Ci sono molti modi, unilaterali e multilaterali, l’importante è minimizzare la conseguente volatilità. Ad ogni modo, è altamente probabile che i dazi, essendo un importante strumento negoziale, vengano usati prima di ogni strumento valutario. Pertanto, è probabile che il dollaro si rafforzi, prima di invertire il suo andamento, sempre che lo faccia. Miran conclude dicendo che “C’è una strada attraverso la quale l’amministrazione Trump può riconfigurare il commercio e i sistemi finanziari globali a beneficio dell’America, ma questa strada è stretta e richiederà attenta pianificazione, esecuzione precisa e attenzione alle azioni da intraprendere per minimizzare le conseguenze avverse.”[vi]

Le nostre conclusioni

La lettura del testo di Miran è molto interessante, perché combacia in gran parte con quanto ha fatto e detto fino ad ora Trump, spiegandone la logica interna e inquadrandola nella ridefinizione dei rapporti tra Usa e resto del mondo, a partire dagli alleati. Il che, dato che gli Usa sono la maggiore economia e il maggiore compratore mondiale, implica, come Miran anticipa già nel titolo, la ristrutturazione del sistema di commercio globale.

L’aspetto che più colpisce è che Miran veda il ruolo del dollaro di valuta di riserva internazionale e il ruolo degli Usa di potenza militare garante dell’ordine mondiale come un servizio che generosamente gli Usa offrono agli altri paesi. Un servizio che costa agli Usa la deindustrializzazione, un largo deficit commerciale e un enorme debito federale. Gli altri paesi sono, dunque, degli scrocconi, come hanno più volte affermato Trump e il suo vice-presidente, J.D. Vance, in riferimento all’Europa, la quale beneficerebbe gratuitamente dell’ombrello di sicurezza e del mercato statunitense.

Il fatto, però, è che l’interpretazione di Miran rovescia la realtà effettiva delle cose. La deindustrializzazione è soprattutto un prodotto delle logiche interne del modo di produzione capitalistico e in particolare della caduta tendenziale del saggio di profitto. Le corporation giganti degli Usa hanno spostato una parte considerevole della produzione all’estero, perché all’estero – in Messico, in Cina e nell’Asia orientale – i profitti erano maggiori e il costo del lavoro più basso. La sopravvalutazione del dollaro certamente ha inciso, ma in misura più limitata di quanto Miran sostiene.

Ma l’aspetto più importante è che il dollaro e il suo ruolo di valuta di scambio commerciale e di riserva mondiale non sono un peso bensì l’“esorbitante privilegio” degli Usa, come sostenne l’ex presidente francese Giscard d’Estaing. È tale privilegio che gli ha permesso di finanziare il doppio debito, commerciale e pubblico, semplicemente stampando dollari. Le enormi spese militari sono funzionali a imporre in modo coercitivo l’egemonia statunitense e lo stesso ruolo internazionale del dollaro. Non è, quindi, un caso che il segretario statunitense del Tesoro, John Connally, affermasse che “il dollaro è la nostra valuta e il vostro problema” nel 1971, quando gli Usa resero il dollaro inconvertibile in oro, dandosi così la possibilità di indebitarsi a proprio piacimento.

Ma, se il dollaro è lo strumento che consente agli Usa di gestire il doppio debito, qual è la ragione dell’introduzione di forti dazi e di politiche orientare a svalutare il dollaro? La ragione, sempre seguendo il ragionamento di Miran, sta nel fatto che queste politiche contrastano le delocalizzazioni e favoriscono le rilocalizzazioni della manifattura. Infatti, dice sempre Miran, senza manifattura non c’è sicurezza nazionale, specialmente se questa è intesa in senso lato, come autonomia nelle produzioni strategicamente importanti, come quelle di acciaio, semiconduttori e farmaci. Del resto, la guerra in Ucraina ha messo a nudo le gravi insufficienze dell’industria bellica statunitense nel rifornire Zelensky di armi e munizioni, aggravate dall’aiuto che gli Usa contemporaneamente hanno offerto a Israele.

Una industria bellica più forte è necessaria perché – ed è questo l’altro punto importante del ragionamento di Miran – i rapporti di forza economici e politici si sono modificati negli ultimi anni. In particolare, la Cina è cresciuta fino al punto di diventare “di gran lunga la più grande minaccia per l’economia e la sicurezza nazionale dell’America di quanto sia la Russia”. Dal momento che la Cina ha una manifattura fortissima e ora anche tecnologicamente avanzata, gli Usa non possono permettersi di avere una manifattura debole e non all’avanguardia.

Un altro aspetto importante è rappresentato dalla sostenibilità del debito pubblico degli Usa e quindi dal livello dei tassi d’interesse sugli USTs. Come abbiamo visto, Miran, sempre nell’ottica di risolvere il deficit commerciale e rilanciare la manifattura, sostiene che il dollaro debba essere svalutato o, il che è lo stesso, debbano essere rivalutate le valute dei principali partner economici, a partire dallo yuan e dall’euro. Ora, il problema è che la svalutazione del dollaro rende meno attrattivi gli investimenti in dollari, compresi quelli negli USTs e ciò rialza i rendimenti. L’optimum per gli Usa sarebbe, invece, un dollaro svalutato e tassi d’interesse bassi sul debito pubblico.

Oggi, però, accade che il dollaro da inizio anno si è svalutato nei confronti delle principali valute del 13%, mentre i tassi d’interesse sul debito a 10 anni sono saliti dall’1,1% del 2021 a circa il 4,3% di luglio 2025. A questo si aggiunge, sotto la presidenza Biden, il maggiore aumento del debito pubblico mai registrato, ben 8,5 trilioni di dollari in più. La tendenza sotto Trump non sembra invertirsi, data l’entità del budget federale per il 2026, che, tra le altre ragioni, ha portato alla rottura tra Trump e Musk. L’aumento dei tassi e del debito pubblico hanno fatto esplodere la spesa netta per gli interessi: dai 658 miliardi di dollari del 2023 agli 880 del 2024 fino a oltre un trilione previsto per il 2025, cioè tre volte i livelli del 2020[vii].

Per queste ragioni, Miran sottolinea più volte la necessità che la Fed rispetti un triplice mandato, aggiungendo alla massima occupazione e ai prezzi stabili anche il perseguimento di tassi di interesse moderati sul lungo termine. Non è un caso che in questi ultimi mesi Trump abbia attaccato duramente il presidente della Fed, Jerome Powell, per non aver abbassato i tassi d’interesse. Sempre legata al tasso d’interesse sul debito federale, è la proposta di Miran di arrivare a un accordo, da lui chiamato accordo di Mar-a-Lago, con i partner economici per una svalutazione concertata del dollaro che contempli anche un passaggio da USTs a breve scadenza a USTs a lunghissima scadenza, che rendano per gli Usa meno oneroso il finanziamento del debito.

Ritorniamo, quindi, ai dazi, che, secondo il ragionamento di Miran, sono soprattutto un mezzo di negoziazione per imporre due obiettivi: svalutare il dollaro e finanziare il debito pubblico. I dazi possono essere messi e tolti o ridotti se gli altri paesi accettano le condizioni imposte dagli Usa, come l’apprezzamento delle loro valute, l’accettazione di acquistare debito a lunghissima scadenza e fare investimenti produttivi sul suolo americano. Un altro importante mezzo di negoziazione è la minaccia di togliere l’ombrello di sicurezza ai paesi che non rispettano le condizioni poste dagli Usa. Anche il comportamento ondivago sui dazi di Trump è spiegato da Miran con l’intenzione di aumentare la leva negoziale, creando dubbio e paura attraverso l’incertezza. In definitiva, i dazi, le politiche valutarie, l’ombrello di sicurezza, sono tutte espressioni di una politica ricattatoria con la quale gli Usa cercano di farsi finanziare dal resto del mondo, inclusi i loro alleati. Si tratta di un comportamento parassitario, basato sull’accumulazione per espropriazione tipico della fase imperialista del capitalismo.

A questo punto viene naturale chiederci: le politiche ipotizzate da Miran avranno successo? È una domanda importante, perché in caso di successo o di insuccesso il mondo davanti al quale ci troveremmo nei prossimi decenni potrebbe essere molto diverso. È, però, una domanda a cui è difficile rispondere oggi, dopo solo sei mesi di amministrazione Trump, anche perché le variabili da considerare sono molte.

Possiamo, però, azzardare alcune previsioni. Riguardo alla rilocalizzazione manifatturiera qualcosa già si sta muovendo, dal momento che le prime 10 multinazionali farmaceutiche, a fronte della prospettiva di alti dazi, hanno annunciato 316 miliardi di dollari di nuovi investimenti per rilocalizzazioni sul suolo statunitense[viii]. Un altro esempio, a questo proposito, è rappresentato dal Giappone, che, in cambio di una riduzione dei dazi al 15%, ha promesso 550 miliardi di dollari di investimenti negli Usa[ix]. A proposito dello status del dollaro, è possibile che la sua quota sulle riserve mondiali, attualmente al 57,74%[x], si eroda ulteriormente, anche perché l’uso spregiudicato che ne è stato fatto per infliggere sanzioni, e la tattica ondivaga di Trump sui dazi lo hanno indebolito. Dall’altro lato, i Brics stessi hanno riconosciuto che una loro valuta comune non è fattibile, ma allo stesso tempo hanno dichiarato di voler utilizzare sempre di più le loro valute nazionali come strumento di transazione commerciale internazionale. Del resto, questo accade già dall’inizio della guerra in Ucraina negli scambi di materie prime energetiche tra la Russia, da una parte, e Cina e India, dall’altra.

Ad ogni modo, come sostiene Miran, gli Usa hanno poco margine per politiche valutarie alternative se la Fed non taglia i tassi e soprattutto se a livello globale le condizioni poste dagli Usa non vengono accettate. È proprio questo il problema principale per gli Usa. Molta parte del mondo, quella che viene definita “Sud globale”, non sembra più disposta a sottomettersi all’Occidente e in particolare agli Usa. Questo vale soprattutto per la Cina e la Russia, ma vale anche per il Brasile e molti altri paesi. In particolare, Cina e Brasile hanno risposto a muso duro quando Trump ha minacciato dazi altissimi. La stessa espansione dei Brics dimostra la volontà di un numero sempre maggiore di Stati di trovare sedi di confronto e cooperazione alternative rispetto a quelle che gli Usa e l’Occidente collettivo hanno offerto nel passato.

Diversa è la situazione dell’Occidente collettivo, a cui appartengono l’Europa occidentale e il Giappone. I paesi che ne fanno parte sembrano quelli più permeabili alle politiche ricattatorie di Trump e disponibili a venirgli incontro, anche perché dal sistema economico globale, organizzato attorno agli Usa, traggono ampi benefici. Ne sono la prova la sottomissione registrata all’ultimo vertice Nato, quando l’Europa ha accettato di alzare la sua spesa militare a ben il 5% sul Pil, e la riluttanza della Ue a prospettare dei contro-dazi di risposta nei confronti di Trump, giustificata con il mantra “bisogna evitare una guerra commerciale con gli Usa”. Una guerra commerciale o meglio un confronto interimperialistico, si sarebbe detto un tempo, che in realtà è già in corso. A tal proposito, sembra che l’unità dell’Occidente sia un qualcosa cui Trump attribuisce un valore molto inferiore a quello che gli attribuisce la Meloni.

Note

[i] Stephen Miran, A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital, 24 November 2024 p.5.

[ii] Ibidem, p. 19.

[iii] Ibidem, p. 22.

[iv] Ibidem, p. 23.

[v] Ibidem, p.26.

[vi] Ibidem, p.38

[vii] Peter G. Peterson Foundation, What are Interest costs on the national debt? 14 July 2025. Committee for a responsible Federal Budget, Interest costs could explode from high rates and more debt, 20 May 2025.

[viii] Monica D’Ascenzo, “Effetto dazi sulla farmaceutica: 316 miliardi investiti negli Usa”, Il Sole24ore, 23 luglio 2025.

[ix] Stefano Strani, “Dazi, accordo Stati Uniti-Giappone: tariffe al 15% e Tokio investirà 550 miliardi negli Usa, Il Sole24ore, 24 luglio 2025.

[x] IMF data, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (Cofer), 2025 Q1.

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Italia - Utili da record per le banche, hanno guadagnato sugli alti tassi di interesse

Con i dati economici del settore bancario per il 2024 alla mano, possiamo confermare quel che già è stato denunciato più volte: le banche hanno fatto utili da record approfittando della politica monetaria restrittiva della BCE, cioè degli alti tassi di interesse decisi a Francoforte, di cui a subire i peggiori effetti sono stati coloro che avevano da pagare un mutuo a tasso variabile.

Infatti, le banche italiane hanno raggiunto un nuovo record nell’anno passato: 46,5 miliardi di profitti, in aumento del 14% rispetto al 2023 per un totale di 5,7 miliardi di euro. Ancor più significativo è il dato aggregato per il triennio 2022-2024, in cui il guadagno ha superato la cifra straordinaria di 112 miliardi di euro.

Dal punto di vista dei ricavi totali, anche in questo caso si è raggiunta cifra da record: 110,1 miliardi di euro, in aumento del 7,2% rispetto all’anno precedente e del 33,8% rispetto al 2018. Viste le voci di entrata, a pesare più di tutto è il credito (58,5%), che è tornato a superare il valore delle commissioni (41,5%).

Queste percentuali sono l’indicatore più chiaro di come, a partire dal 2022, con le opportunità apertesi con gli alti tassi di interesse BCE, i vertici bancari hanno riorientato nettamente le attività dei propri istituti dai servizi ai prestiti. Ciò non significa che la parte commissionale sia in crisi: 45,7 miliardi di ricavi, in crescita del 12,4% rispetto al 2023, superando il picco del 2021.

In totale, un bel fiume di denaro per le banche, che tra il 2018 e il 2021 avevano avuto utili tra i 15 e i 16 miliardi, con l’affossamento nel 2020, anno della pandemia, a guadagni per soli 2 miliardi. Oggi, invece, migliora anche il rapporto tra costi operativi e ricavi, in continua diminuzione negli ultimi anni.

La Federazione Autonoma Bancari Italiani (FABI), che ha raccolto questi dati in un report, esprime soddisfazione per i risultati delle banche, ma sottolinea anche ora si apre una fase di normalizzazione di quanto possano crescere le entrate dal credito, con l’abbassamento dei tassi deciso negli ultimi mesi da parte di Francoforte.

L’obiettivo che ci si pone nel settore è dunque quello di rafforzare ulteriormente il guadagno dai servizi. Intanto, in tre anni gli alti tassi hanno strozzato una quota importante dei settori popolari, senza che ci sia parte politica che si prenda la responsabilità di scelte che hanno fatto arricchire sempre più gli istituti bancari.

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La BCE ogni anno regala centinaia di miliardi di soldi pubblici alle banche private

Mentre l’inflazione continua a erodere il potere d’acquisto delle famiglie europee e a mettere pressione sul sistema produttivo, la Banca Centrale Europea (BCE) ha messo in moto un meccanismo che, di fatto, regala decine di miliardi di euro ogni anno alle banche commerciali. Un regalo pesante, che nessun cittadino ha scelto, ma che viene elargito con i soldi pubblici, prelevati da una fiscalità che grava sulle spalle dei contribuenti.

Come si è arrivati a questa situazione? Nel 2015, in piena crisi economica, la BCE ha dato il via a un massiccio programma di acquisto di titoli di Stato – il cosiddetto Quantitative Easing (QE). Questo intervento ha letteralmente inondato il sistema bancario di liquidità: le banche si sono viste accreditare enormi somme sui loro depositi presso la BCE, i cosiddetti “bank reserves”. Una mossa che ha permesso di evitare il collasso del sistema finanziario, ma che ha cambiato radicalmente il modo in cui la BCE gestisce la politica monetaria.

Fino a quel momento, la BCE poteva controllare i tassi di interesse semplicemente aggiustando la quantità di liquidità offerta, mantenendo il cosiddetto “corridor system” che permetteva ai tassi di mercato di fluttuare liberamente all’interno di un intervallo prestabilito. Dopo il QE, però, la liquidità è diventata abbondante in modo eccessivo, e questo sistema non funzionava più.

Il problema è che per aumentare i tassi d’interesse – considerati lo strumento chiave per combattere l’inflazione – la BCE non poteva più semplicemente limitare la liquidità. Infatti, dopo il QE, le banche si sono trovate a bilancio quantità impressionanti di liquidità in eccesso, grazie alla quale possono portare avanti le loro attività di prestito e investimento senza dipendere dall’offerta di ulteriore denaro da parte della Banca Centrale.

Ora, per alzare i tassi di interesse, la BCE deve aumentare il tasso di interesse che paga sui depositi delle banche commerciali. Tradotto: se la BCE vuole alzare i tassi per combattere l’inflazione, deve pagare di più le banche per convincerle a tenere i loro soldi presso di sé. Ed è così che, nel 2023, le banche europee si sono viste accreditare interessi intorno al 4%, un tasso più alto di quanto la maggior parte dei cittadini possa guadagnare da investimenti sicuri.

Questo meccanismo comporta trasferimenti annui di almeno 140 miliardi di euro dal bilancio della BCE – e quindi indirettamente dai contribuenti – direttamente nelle tasche delle banche. Una cifra enorme, che si avvicina al totale della spesa annuale dell’Unione Europea, un dato che dovrebbe far riflettere chiunque.

Non stiamo parlando di un vantaggio economico legittimo o di un premio per i rischi assunti dalle banche: questi depositi sono praticamente privi di rischio, garantiti dalla stessa BCE. Si tratta piuttosto di un sostanziale sussidio pubblico, che finanzia i profitti delle banche senza alcun controvalore per l’economia reale.

Questa situazione è tanto paradossale quanto ingiusta. I profitti che la BCE genera dalla creazione di moneta – il monopolio che le è stato concesso – dovrebbero tornare ai cittadini, tramite politiche redistributive o investimenti in servizi pubblici, e non finire nel portafoglio di istituti privati per il semplice fatto di esistere. Il frutto di un diritto pubblico viene dirottato in modo automatico e incondizionato verso una ristretta élite finanziaria.

Il problema non è solo di equità, ma anche di efficacia della politica monetaria. Gli economisti Paul De Grauwe e Yuemei Ji hanno spiegato che una remunerazione così generosa limita gli effetti delle strette monetarie, come quella effettuata dalla BCE prima di cominciare a tagliare i tassi di interesse lo scorso anno. In pratica, le banche hanno guadagnato due volte: facendo schizzare in alto gli interessi dei mutui a tasso variabile, e facendosi pagare percentuali da capogiro sui propri depositi.

Inoltre, questo sistema crea un pericoloso conflitto di interessi. La BCE stessa è responsabile della vigilanza sulle banche, ma remunerare i loro depositi significa fornire loro un’assicurazione implicita contro i rischi di tasso d’interesse. Ciò riduce l’incentivo delle banche a gestire correttamente i propri rischi e aumenta il pericolo di comportamenti irresponsabili, con possibili effetti destabilizzanti per l’intero sistema finanziario.

Va anche ricordato che le perdite che la BCE sta subendo per questi pagamenti non sono un rischio tecnico per la stabilità monetaria, ma rappresentano comunque un peso sulle finanze pubbliche. Alcune delle principali banche centrali europee stanno accumulando perdite ingenti, una situazione destinata a durare anni, con la conseguenza che i cittadini europei finanziano direttamente un sistema che favorisce i grandi gruppi bancari privati.

Per risolvere tale situazione, ad esempio, i due economisti prima citati hanno proposto di introdurre un sistema a due livelli per le riserve bancarie, congelando una parte dei depositi in conti non remunerati e pagando interessi solo sulle riserve eccedenti. Così si ridurrebbero drasticamente i trasferimenti di denaro pubblico verso le banche, mantenendo comunque strumenti efficaci per la politica monetaria.

È una proposta che non solo restituisce un minimo di giustizia in un sistema completamente sbilanciato a favore dei potenti, ma che potrebbe anche migliorare la capacità della BCE di controllare l’inflazione, tutelando al tempo stesso l’interesse generale. Ma è evidente che si tratta di una pezza messa un sistema che è esso stesso il problema.

Il nodo, tutto politico, è che questa misura sarebbe come una chiave inglese gettata negli ingranaggi impazziti della finanza europea, ormai abituata a condizioni di credito totalmente anormali, e perciò potrebbe rivelarsi difficile da realizzarsi malgrado la semplicità teorica. E ciò fa anche sorgere la domanda: la finanza del nostro continente reggerebbe senza questo trasferimento abnome e continuo di miliardi e miliardi di euro? È tenuta in piedi in maniera artificiale, mentre la crisi si fa sempre più profonda?

In definitiva, quello che va messo in discussione è questo sistema scandaloso. Non è più tollerabile che i soldi pubblici siano usati per finanziare profitti privati senza alcuna trasparenza o controllo democratico. La BCE deve smettere di essere un bancomat per le banche e servire il bene comune.

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La BCE approva un altro taglio dei tassi d'interesse e avverte che potrebbe essere l’ultimo

Il 5 giugno la Banca Centrale Europea ha deciso l’ottavo taglio dei tassi dalla scorsa estate. A oggi, il tasso sui depositi scende così al 2%, quello sui rifinanziamenti principali al 2,15%, quello sui prestiti marginali al 2,40%. L’elevata incertezza economica, ha detto Christine Lagarde, è stata fondamentale per questa scelta.

Il riferimento è a investimenti deboli e alle tensioni commerciali legate ai dazi statunitensi: fenomeni che possono rallentare ulteriormente una crescita già in difficoltà. Ma, stando alle parole della presidente della BCE, ora l’istituto si trova in una “buona posizione per navigare nell’incertezza che è all’orizzonte”.

Infatti, secondo le proiezioni degli esperti, “l’inflazione complessiva si collocherebbe in media al 2,0% nel 2025, all’1,6% nel 2026 e al 2,0% nel 2027”, rientrando dunque definitivamente nel target del 2% posto come valore adeguato in un’economia capitalistica. Tali analisi “riflettono le ipotesi di prezzi dell’energia inferiori e di un rafforzamento dell’euro”.

Se le proiezioni sull’inflazione sono state riviste, quelle sulla crescita sono rimaste quasi invariate: +0,9% quest’anno, +1,1% da 1,2% nel 2026, +1,3% nel 2027. Per Lagarde, la manifattura si è in parte ripresa dagli ultimi terremoti, ma “i servizi più orientati al mercato domestico stanno rallentando” e “i dazi e l’euro più forte rendono più difficile per le aziende esportare”.

Il quadro delineato è ancora critico per il modello europeo, fondato sulle esportazioni. Per questo la decisione di abbassare ancora il costo del denaro, con Lagarde che ha fatto presente che la decisione è stata presa “quasi all’unanimità”, con un solo membro del Consiglio Direttivo che si è opposto.

Non è la prima volta che dentro la BCE le opinioni su come comportarsi riguardo all’andamento dei tassi non collimano, ma questa volta anche le parole della sua presidente sembrano indicare un possibile stop ai tagli. Lagarde ha detto che siamo “alla fine di un ciclo di politica monetaria che rispondeva a degli shock che si sono sommati l’un l’altro, incluso il Covid, la guerra in Ucraina e la crisi energetica”.

La prossima riunione del Consiglio si avrà il 24 luglio e secondo molti esperti del settore la BCE potrebbe lasciare invariati i tassi, per poi riprendere con un ulteriore taglio a settembre. È evidente, però, che Francoforte voglia attendere l’esito delle trattative sui dazi tra USA e UE, considerato che il 9 luglio dovrebbero entrare definitivamente in vigore.

Gli economisti della BCE hanno sottolineato che “un ulteriore acuirsi delle tensioni commerciali nei prossimi mesi determinerebbe livelli di crescita e di inflazione inferiori a quelli dello scenario di base delle proiezioni”. Con i dazi del 20% sulle merci europee, del 120% sulle merci cinesi, e con le ritorsioni UE, il PIL dell’area euro potrebbe calare dello 0,4% quest’anno e dello 0,5% il prossimo.

La BCE ha ribadito che continuerà a muoversi incontro per incontro, decidendo sui dati, ma il passaggio delle trattative sui dazi sarà centrale per capire se davvero la politica monetaria si stabilizzerà.

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“Dazi e tensioni spingono a cautela sul taglio dei tassi”

Il governatore di Banca d’Italia, Fabio Panetta, ha presentato ieri la relazione sul bilancio 2024 dell’istituzione che presiede. A pochi giorni dalla prossima riunione della BCE che dovrà decidere se continuare sulla strada del taglio dei tassi di interesse o meno, l’economista italiano si è fatto più cauto rispetto a precedenti dichiarazioni.

Al di là dei nodi di bilancio – che comunque chiude in utile netto –, della spinta a procedere sulla digitalizzazione e dell’analisi dello stato di salute delle filiali, gli elementi davvero interessanti discussi dal governatore all’Assemblea dei Partecipanti di Bankitalia sono stati quelli di previsione dello scenario economico nei prossimi mesi.

L’azione combinata delle tensioni geopolitiche e di quelle commerciali “penalizza gli scambi internazionali e accentua la frammentazione dell’economia mondiale, contribuendo al rallentamento dell’attività produttiva. L’economia europea, già segnata dalla stagnazione del settore manifatturiero, risente in modo particolare di queste dinamiche a causa della sua forte esposizione al commercio estero”.

Poco più di un mese fa, Panetta aveva esposto in maniera chiara e diretta come i problemi che la UE sta affrontando sono problemi di sistema, ovvero di quel modello export oriented che si è infranto sulla fine della seconda globalizzazione. La ripresa ipotizzata si è arenata su di un mercato interno strozzato e uno estero incerto, bloccando anche credito e investimenti.

Per questo Bankitalia era stata fino a oggi tra i principali fautori del taglio dei tassi, sperando che una moneta a buon mercato potesse svolgere almeno parzialmente la funzione di riattivare l’economia. Una soluzione tampone, ma che comunque era resa possibile dall’inflazione in riduzione, pur senza pensare che ciò potesse sostituirsi a interventi di altra natura.

Panetta, infatti, già da dicembre ha sostenuto a più ripreso la necessità di approfittare di questa finestra di cambiamento degli equilibri mondiali per fare un passo avanti sugli Eurobond. Con essi si poteva aiutare l’integrazione del mercato dei capitali comunitario, così come attrarre capitali data la maggiore sicurezza di questo tipo di titolo, offrendo dunque anche maggiori garanzie per tutti i paesi membri.

Nella proposta di Panetta, l’obiettivo era usare il debito comune per finanziare parte del piano Draghi per la competitività della UE. Ma negli ultimi mesi quegli 800 miliardi all’anno si sono trasformati nel riarmo e nella difesa europea, nel tentativo di rispondere alla crisi industriale ed economica con l’economia di guerra.

Soprattutto, di Eurobond è diventato davvero difficile parlare, mentre della flessibilità sui vincoli di bilancio si potrà avvantaggiare per lo più solo la Germania (trascinando inoltre con sé anche un aumento del servizio sul debito degli altri paesi UE). Insomma, le dichiarazioni fatte questa volta da Panetta sembrano parlare del fatto che tale finestra di opportunità si sta chiudendo.

Per quanto l’inflazione si avvicini all’obiettivo del 2%, con gli ultimi dati provenienti da Spagna e Francia rassicuranti per la BCE e che hanno spinto in molti a scommettere su ulteriori tagli dei tassi, le possibili tensioni sui prezzi tornano a far preoccupare. Il primo aprile arriveranno i dati sull’inflazione nell’Eurozona, ma la vera incognita arriva il giorno dopo: i dazi statunitensi (e i contro-dazi europei).

L’impatto delle nuove tariffe potrebbe far alzare i prezzi, e anche Panetta ha affermato che “guardando al futuro, la lotta all’inflazione non può ancora dirsi conclusa. Sarà essenziale monitorare con attenzione tutti i fattori che potrebbero ostacolare il ritorno all’obiettivo del 2%”, che già si considerava difficile da raggiungere entro il 2025.

“Da un lato – ha detto il governatore di Bankitalia – la debolezza dell’economia europea e le tensioni geopolitiche stanno frenando consumi e investimenti, contribuendo a contenere l’inflazione. Dall’altro lato, l’aumento dell’incertezza (dovuto soprattutto agli annunci, talora contraddittori, sulle politiche commerciali degli Stati Uniti) impone cautela nel percorso di diminuzione dei tassi ufficiali”.

È questa la contraddizione con cui dovrà fare i conti la politica monetaria. Paradossalmente, un’inflazione che è tenuta a bada solo grazie alla stagnazione dell’economia e un’instabilità del quadro economico, potrebbe spingere verso la stagflazione, cioè verso una crescita in pratica inesistente e il ritorno di una fiammata inflazionistica.

Non è assolutamente un dietrofront totale sul taglio dei tassi, ma è la presa d’atto che lo scenario che deve affrontare la UE è sempre più difficile e in cui le soluzioni suggerite, prima ancora che con la capacità di mettere d’accordo gli stati membri, devono fare i conti con la rottura del legame euro-atlantico fino a oggi base e fondamento delle scelte di Bruxelles.

Le borse europee, dopo un’iniziale tenuta, a ridosso dell’introduzione dei dazi sono andate pesantemente in rosso, con gli investitori che hanno dirottato ulteriormente i propri soldi verso beni rifugio come l’oro (di cui il prezzo spot e future continua a salire).

Nel giro di pochi giorni molti nodi verranno al pettine. Non tutti, ma molti.

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Riarmo, dazi e tassi: le conclusioni del Consiglio Europeo e il “whatever it takes” di Christine Lagarde

Il Consiglio Europeo è terminato ieri sera a Bruxelles, esaurendo i suoi lavori in una sola giornata. I temi sul tavolo erano competitività, migrazioni e ovviamente difesa, come pietra angolare del nuovo warfare con cui le classi dirigenti unioneuropeiste vogliono tentate di dare risposta alla crisi economica e a quella della loro egemonia.

Per ciò che riguarda i flussi migratori, il focus è stato sulla spinta a “facilitare, aumentare e accelerare i rimpatri”, associando a questa politica anche una maggiore attenzione sui partenariati con i paesi più vicini e su “l’allineamento delle politiche in materia di visti da parte dei paesi limitrofi”.

Alla chiusura della gabbia europea, in materia di energia la von der Leyen, durante la conferenza stampa finale, è stata chiara: “la risposta principale per ridurre i prezzi dell’energia è investire di più nelle energie a basse emissioni di carbonio, ovvero il nucleare e le energie rinnovabili, perché sono i combustibili fossili che importiamo a determinare i prezzi”.

Se da una parte si invoca la flessibilità sulle multe per il mancato raggiungimento degli obiettivi sulle emissioni, la riduzione dei costi dell’energia – che hanno dato un duro colpo alla competitività dell’industria europea – viene connesso al rilancio del nucleare. Con tutte le possibili ricadute dual use delle tecnologie ad esso legate.

Arrivando infine alla questione più dirimente, ovvero quella bellica, il primo elemento da sottolineare è che le conclusioni sull’Ucraina sono stato approvate da 26 membri della UE, senza l’Ungheria di Orban. Gli altri leader europei hanno ribadito la “necessità di continuare a sostenere l’Ucraina politicamente e militarmente”.

Scholz ha addirittura tirato fuori nuovamente una questione che si sente da tempo: quella di prendere “decisioni in politica estera nel Consiglio Europeo con una maggioranza qualificata di due terzi, anzichè all’unanimità”. Un passo nella revisione istituzionale della UE che diventa fondamentale per stare al passo con la velocizzazione dell’esplosione delle contraddizioni.

L’indirizzo adottato per l’Ucraina rimanda alla formula già usata da von der Leyen di raggiungere una “pace attraverso la forza”, mentre alcuni paesi hanno ribadito anche la volontà di accelerare i negoziati per l’ingresso del paese est-europeo nella UE. Intanto, Kiev potrà partecipare agli acquisti comuni per la difesa promossi attraverso il SAFE, il programma da 150 miliardi di prestiti promosso dalla Commissione Europea.

Anche Orban ha invece dato il via libera alle conclusioni che puntano “ad accelerare i lavori su tutti i fronti per aumentare in modo decisivo la prontezza di difesa dell’Europa entro i prossimi cinque anni”. Rimangono distanze importanti per quanto riguarda la modalità dei finanziamenti e le casse di chi il riarmo dovrebbero alla fine rimpinguare.

Dentro l’architettura dell’Unione Europea l’alto debito pubblico rimane una pesante ipoteca per qualsiasi opzione, anche con l’attivazione delle clausole di salvaguardia. Per questo mentre la Germania sicuramente ne approfitterà, altri paesi ad alto debito sembrano più riluttanti a percorrere questa strada.

Macron, invece, è il principale sostenitore del Buy European, mentre altri vorrebbero una maggiore integrazione con la catena del valore statunitense. Anche solo per ammansire Donald Trump, che sembra determinato a scavare il solco della guerra commerciale con gli alleati-vassalli della sponda est dell’Atlantico.

“Siamo in attiva discussione con l’amministrazione statunitense su questo tema – ha detto von der Leyen – e posso confermare che abbiamo deciso di modificare i tempi di entrata in vigore delle tariffe. Ma l’impatto della nostra risposta non cambia. Questo è molto importante, perché copre misure fino a 26 miliardi di euro”.

Un discorso che mostra in realtà profonda preoccupazione per la tenuta della fragile UE di fronte alle sollecitazioni della fase storica che viviamo. In un certo senso, questo passaggio storico è stato ribadito dalla presidente della BCE, Christine Lagarde, intervenuta in audizione alla Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento Europeo.

Il suo discorso ha spaziato su tutti i temi caldi dell’economia dell’Unione Europea, e ha sottolineato come l’istituto che presiede è pronto a fare “whatever it takes” per rispettare il suo mandato. Il richiamo alla famosa frase di Mario Draghi non può essere inteso solo come un gioco retorico.

Bisogna ricordare che il predecessore di Lagarde usò quell’espressione per annunciare ai mercati l’intenzione di impegnarsi in un largo e diversificato programma di acquisto di titoli di stato dei paesi UE, per combattere la speculazione a cui erano soggetti nel pieno della crisi del debito sovrano del 2012.

Oggi non è facile prevedere quali saranno le mosse della BCE, ma quello che è certo è che dire “whatever it takes” spinge a paragonare il passaggio storico che stiamo vivendo a quello affrontato dal progetto unioneuropeista poco più di un decennio fa, nei termini di pericoli per la sua tenuta e della necessità di ‘inventarsi’ soluzioni nuove per proiettarlo oltre la crisi.

Mentre Lagarde stima l’effetto dei dazi USA al 25% sull’import europeo in una riduzione della crescita dell’area euro dello 0,3% del PIL (quasi la metà della crescita registrata nel 2024), e quello dei contro-dazi per ora bloccati ad un ulteriore 0,2%, la politica monetaria si fa più prudente su ulteriori tagli dei tassi di interesse (la prossima riunione è a inizio aprile).

Rimangono nell’aria altre soluzioni per il finanziamento del riarmo, ad esempio gli Eurobond. Mentre non merita davvero commento il dibattito sulla volontà di rinominare il piano di Rearm Europe con formule che possano o rimandare a famosi fascisti europeist (Defend Europe) o con espressioni che sono più digeribili dall’opinione pubblica: la sostanza rimane la stessa.

Intanto, guardando ai prossimi appuntamenti di rilevanza internazionale, a margine del Consiglio Europeo Macron ha chiamato per giovedì prossimo un summit della ‘coalizione dei volenterosi’ vicina a Zelensky, per rilanciare il sostegno a Kiev.

Il presidente francese ha detto che metteranno a punto i “lavori di sostegno a breve termine all’esercito ucraino, di difesa di un modello di esercito ucraino durevole e sostenibile per prevenire le invasioni russe, e inoltre delle garanzie di sicurezza che possano fornire gli eserciti europei”.

Bruxelles vuole dunque continuare la guerra alla Russia sulla pelle degli ucraini, perché è l’unica giustificazione che riesce a trovare per legittimare il proprio tentativo di assumere pienamente un ruolo definitivamente imperialista.

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Quali prospettive dopo l’ennesimo taglio dei tassi della BCE?

La BCE ha da poco deciso il quinto taglio da giugno dei tassi di riferimento, di nuovo di 25 punti. Il tasso di deposito è arrivato al 2,75%, mentre quello sulle operazioni di rifinanziamento principali è al 2,90% e su quelle di rifinanziamento marginale al 3,15%.

La decisione era abbastanza attesa, e sono previsti effetti positivi sui prestiti. Il sindacato bancario FABI ha indicato che i “tassi sui mutui sono già diminuiti a una media del 3,23% a novembre, rispetto a livelli medi superiori al 5% del 2023 e potrebbero calare sotto quota 3%: una riduzione che comporterà, nel caso di un prestito immobiliare di 25 anni da 200 mila euro, un risparmio complessivo di quasi 83 mila euro (-22,8%)”.

Stando alle dichiarazioni di Christine Lagarde, gli operatori economici sono convinti che non sarà l’ultimo dei tagli, anche se la BCE continua a navigare a vista. Ma l’aver fatto presente che la politica monetaria di Francoforte è “ancora restrittiva” e che è “prematuro” parlare di tasso neutrale (quello che viene considerato né espansivo né restrittivo rispetto all’economia) lascia poco spazio a dubbi.

Tale tasso era stato indicato in una forchetta tra 1,75% e 2,5%, mentre Lagarde ha ridotto il secondo valore a 2,25% nel suo discorso al World Economic Forum a Davos. Perciò in molti scommettono su di un’altra sforbiciata a marzo, anche se è possibile che a quel punto i falchi che siedono nella BCE – la tedesca Isabel Schnabel in primis – spingano per rallentare il ritmo dei tagli.

Possibile, perché i responsabili dell’euro potrebbero decidere di mantenere basso il costo del denaro per tentare di far fronte a una serie di fattori che mettono in serio pericolo la UE. In primis, proprio il fatto che l’Eurostat ha certificato che nel quarto trimestre del 2024 la stessa Germania della Schnabel è andata in decrescita, e l’Eurozona è rimasta ferma.

Ci sono poi una serie di preoccupazioni sugli effetti delle decisioni di Trump. Il tycoon da una parte inasprisce la guerra commerciale, dall’altra ha chiesto al presidente della FED di tagliare ampiamente i tassi, per dare impulso all’economia stelle-e-strisce.

Eppure, i dati statunitensi viaggiano ufficialmente su livelli di gran lunga migliori di quelli europei, e questo fin qui ha spinto a non assecondare la politica monetaria voluta da Trump. Il 29 gennaio la FED ha deciso di fermare i tagli e di lasciare i tassi nella forchetta tra il 4,25% e il 4,5%, con Powell che ha detto esplicitamente che “non dobbiamo avere fretta di modificare l’orientamento monetario”.

Le due strade non sono necessariamente in contrapposizione, come potrebbe sembrare dalla dialettica politica tra i due vertici statunitensi. I tassi di interesse più alti negli States potrebbero spingere i capitali a migrare dall’altra parte dell’Atlantico, più di quanto già non facciano, in cerca dei benefici di un dollaro forte.

Questo porta però all’apprezzamento del dollaro sull’euro, che ha cambiato marcia proprio a partire dalla vittoria di Trump a novembre – il 4 novembre un euro valeva 1,09 dollari, al 3 febbraio ne vale 1,03. Il rialzo del prezzo dei beni energetici – scambiati in dollari – colpirà dunque in maniera ancora più pesante i paesi del Vecchio Continente.

Certo, anche la minaccia dei dazi fa il proprio lavoro, perché l’impegno a riequilibrare la bilancia commerciale statunitense, sul lungo periodo, tende già di per sé a indebolire la moneta dell’esportatore netto (cioè dei paesi UE, che vantano un surplus commerciale verso l’altra sponda dell’Atlantico).

Ma i dazi servono innanzitutto all’economia interna degli Stati Uniti, che gira abbastanza bene da potersi permettere il tentativo di riequilibro pur mantenendo alti tassi di interesse, compensati dal forte afflusso di capitali attratti da maggiori profitti. Il pericolo più concreto che i dazi pongono alla UE è quindi il fallimento definitivo del modello export-oriented.

Se crollano ancora le esportazioni – in un’economia di mercato come la nostra – la conseguenza ‘naturale’ è la stagnazione, l’aumento dei licenziamenti, la riduzione ulteriore della domanda interna, l’incancrenirsi della crisi. Dinamiche che di per sé hanno un effetto deflattivo, compensato però dall’aumento dei prezzi che a cascata passa dai beni energetici a tutti gli altri, per i motivi già spiegati.

Insomma, la prospettiva è la stagflazione, cioè tassi di crescita irrisori o persino nulli, e un’inflazione ancora non domata, non fluttuante stabilmente intorno al 2%. E i vertici comunitari, oltre ad evitare di instillare questo spauracchio nella gente, non possono dichiarare che è il mantenimento di politiche di austerità uno dei fattori principali che ci porta verso questo scenario.

La BCE sta ancora tentando di supplire con le politiche monetarie alla mancanza di politiche fiscali espansive. Lo ha fatto con Draghi – la spesa pubblica è aumentata con la pandemia – ma ora che la “seconda globalizzazione” è agli sgoccioli, è il modello produttivo e di sviluppo segnatamente mercantilista che mostra i suoi limiti.

Dirlo significherebbe però vanificare i sacrifici imposti a milioni di lavoratori, propagandati come “necessari” in cambio di conquiste future che sarebbero dovute venire col salto di qualità imperialistico della borghesia continentale, organizzata nelle istituzioni comunitarie. E rendere chiaro che la classe dirigente europea non ha altre idee, ora che quella propugnata per decenni è fallita.

Certo, tutti gli operatori navigano a vista in questa congiuntura complessa, gli sbocchi sono difficili da prevedere, data anche la complessità degli scenari geopolitici. Ma i governanti europei, in più, navigano secondo un “pilota automatico” ormai rotto ma che non può essere ancora bypassato.

Per questo il tentativo di un Musk di solleticare le forze che meno si adeguano a Bruxelles funziona. Gli interessi nazionali vanno divergendo, e chi sognava gli Stati Uniti d’Europa si dimena nella crisi. In molti sono disposti a essere vassalli, per guadagnarne qualche dividendo: comincia il “si salvi chi può”...

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UE - Cortocircuito tra austerity e nuovo militarismo

di Emiliano Brancaccio

Sono in vigore solo da pochi mesi, eppure le nuove regole di bilancio europee scricchiolano già come un vecchio rudere. Le precedenti regole fiscali dell’Ue erano state criticate e poi sospese anche perché a molti risultava pressoché impossibile rispettarle.

Dal 1998, hanno violato i vincoli di bilancio europei: la Slovenia nel 57% dei casi, l’Austria, il Belgio e la Spagna nel 61%, il Portogallo e la Grecia nel 70%, l’Italia nel 74%, la Francia nel 78%. Persino la Germania ha dovuto mettere in conto un 47% di violazioni di quei vincoli che i suoi governi hanno comunque accanitamente difeso in sede europea.

Come osservato anche dal Fondo Monetario Internazionale, un sistema di norme che viene così frequentemente disatteso rischia di perdere credibilità fino a implodere. Le nuove regole fiscali europee, approvate ad aprile, avrebbero dovuto ripulire questa macchia. Il problema è che, stando alle prime verifiche, le violazioni sembrano addirittura in aumento rispetto al passato. Non solo Italia, Francia, Belgio, Ungheria, Malta, Polonia, Slovacchia e Romania sono già state sottoposte alla procedura per deficit eccessivo. Ma la Commissione ha messo nel mirino anche Austria e Olanda per il rischio di scostamenti di bilancio rilevanti rispetto ai vincoli normativi. E ha di nuovo redarguito la Germania, per una spesa netta troppo alta rispetto alle raccomandazioni. Una nemesi che ha contribuito non poco alle attuali fibrillazioni nella politica tedesca.

Per l’economia mondiale uno scenario sempre più cupo

Con l’indolenza di chi sembra passato per caso a commentare un disastro che non gli compete, il commissario europeo Gentiloni ha ammesso che le difficoltà sono di ordine generale. Nonostante le correzioni di bilancio imposte dalle nuove regole, il livello medio europeo del debito pubblico in rapporto al Pil ha ricominciato a salire, e nel 2026 potrebbe raggiungere l’83,6%. Una previsione drammaticamente al di sopra del mirabolante obiettivo del 60% stabilito a Maastricht e molto vicino alla soglia minacciosa del 90%, che fa scattare un’austerity ancor più rigida.

Davanti alle telecamere fanno il consueto buon viso a cattivo gioco, ma nei corridoi di Bruxelles gli sherpa dell’Unione ammettono che la nuova disciplina fiscale è già andata in corto circuito. Essenzialmente per due ragioni, che hanno un volto e un nome: Donald Trump e Christine Lagarde.

Ieri la presidente della Bce ha annunciato un’altra riduzione dei tassi d’interesse monetari, per venire incontro alle lamentele di molti debitori sulle soglie della bancarotta. Ma è solo un pannicello caldo. Nel complesso la politica della Bce resta fortemente sbilanciata a favore dei creditori, che in questi anni sono riusciti a riportare il tasso d’interesse al netto dell’inflazione sopra lo zero e puntano adesso a nuovi aumenti: oltre il 2 percento, stando alle previsioni ufficiali. Musica sublime per le orecchie dei possessori di capitali, ma anche l’annuncio di guai crescenti per i debitori, a cominciare dagli Stati membri dell’Unione.

Il motivo è semplice: quando il tasso d’interesse viene situato al di sopra della crescita, il debito corre più veloce dello stesso Pil. La conseguenza è che il rapporto tra debito e Pil riprende a salire e le regole fiscali diventano quindi sempre più difficili da rispettare. In teoria si potrebbe parzialmente rimediare con una politica espansiva che rimetta la crescita del Pil al di sopra del tasso d’interesse.

Il paradosso è che questa opzione viene esclusa dalle stesse regole fiscali europee, che al contrario ingozzano i paesi in difficoltà con dosi ulteriori di disciplina fiscale.

Ma non è finita qui, il corto circuito ha pure una faccia americana. Già prima di insediarsi alla Casa Bianca, il nuovo presidente degli Stati Uniti sta provocando tumulti in Europa, in particolare nella gestione dei bilanci pubblici. La condizione che Trump pone per la sopravvivenza della Nato è che i paesi membri contribuiscano tutti al suo rafforzamento, con un incremento delle spese militari che adesso si pretende raggiunga il 3% del Pil. I paesi europei stanno compiendo sforzi considerevoli per assecondare il nuovo corso guerrafondaio.

L’Italia in modo particolare, con un incremento di spesa pari a un quarto rispetto al decennio scorso. Ma in rapporto al Pil siamo ancora all’1,6%, piuttosto lontani dall’obiettivo americano. C’è dunque ancora molto da spingere sulla spesa pubblica per armamenti, ben oltre le deroghe “di guerra” previste dal nuovo patto di stabilità. Per quanto i governi si impegnino a compensare con tagli al welfare, alla sanità e all’istruzione, risulta dunque sempre più difficile rispettare contemporaneamente sia gli impegni militari che i vincoli di bilancio europei. La doppia contraddizione raggiunge così il suo apice. Nel corto circuito tra nuova austerity e nuovo militarismo, c’è chi scommette sul black out di una nuova crisi europea.

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La BCE taglia i tassi e Lagarde chiede: “ascoltate Draghi e Letta”

All’ultima riunione per il 2024 del suo Consiglio Direttivo, la BCE ha deciso di tagliare i tassi di interesse di riferimento di altri 25 punti base, cioè dello 0,25%, portandoli sui depositi al 3%, sulle operazioni di rifinanziamento principali al 3,15% e sulle operazioni di rifinanziamento marginale al 3,40%, con effetto dal 18 dicembre.

Per ora, a Francoforte hanno deciso di mantenere un approccio prudente, nonostante fossero in tanti a chiedere un intervento più deciso, dello 0,5%. L’inflazione, però, aveva dato segnali di instabilità e di una leggera crescita, e in pratica tutti gli operatori economici avevano dato per impossibile un taglio maggiore.

Che significa in termini concreti uno 0,25% in meno? Se partiamo dai mutui, Facile.it ha stimato che questa sforbiciata dovrebbe abbassare la rata dei mutui variabili di circa 18 euro nei prossimi mesi, portandola a 664 euro dai 748 di inizio anno. Una cifra che rimane comunque ben lontana dai 456 di inizio 2022.

Rimane forte il timore di un costo eccessivo di finanziamento per le imprese. Ma il problema di fondo non è tanto il costo del denaro, per quanto si senta in continuazione questo tema, quanto un mercato interno strozzato e uno esterno in balia delle incertezze geopolitiche, elementi che disincentivano gli investimenti.

Ad ogni modo, la BCE, in risposta a una consultazione della Commissione UE, un paio di giorni fa aveva già detto che sarebbe disponibile ad agevolare le cartolarizzazioni, cioè la trasformazione di crediti in titoli obbligazionari negoziabili, liberando così nuove risorse finanziarie. Creando però allo stesso tempo una nuova bolla finanziaria e rendendo più interconnessa e fragile la finanza continentale, ma tant’è.

Vengono invece smorzati gli entusiasmi di chi era certo che, in questa occasione, dalla BCE ci sarebbe stato l’impegno a muoversi fuori da una politica dei tassi decisa dai dati analizzati riunione per riunione. Era questo il desiderio espresso sia dal governatore di Bankitalia, Fabio Panetta, sia dall’omologo francese Villeroy de Galhau.

“Le decisioni sui tassi di interesse saranno prese a seconda dei dati macro che saranno diffusi e dalle proiezioni economiche che il nostro staff continuerà a elaborare” sono state le parole di Lagarde, negando l’ipotesi che il prossimo anno ci si muova su di un percorso predeterminato.

Annuncio fondamentale della sua conferenza stampa è stato quello riguardante la fine del programma di acquisto di titoli pubblici e privati avviato durante la pandemia Covid, il PEPP-QE. L’effetto immediato è stato quello di far balzare in alto lo spread che hanno i titoli italiani e francesi col Bund tedesco.

Insomma, di certo un quadro che non sembra una mano tesa alle “colombe”, ma che va compreso dentro la necessità di rivedere la politica monetaria nella riorganizzazione complessiva della struttura comunitaria stessa. Non è un caso che Lagarde abbia anche sottolineato come sia “cruciale concretizzare le proposte contenute nei rapporti di Mario Draghi e di Enrico Letta”.

Alle fondamenta c’è sempre il nodo della competizione globale in epoca di crisi. E dunque il problema della guerra commerciale (e anche in parte monetaria), non quella con la Cina ma quella che muove alla UE l’alleato che siederà alla Casa Bianca. Le scelte di Trump e l’atteggiamento della Federal Reserve spingono la BCE a non fare previsioni per il 2025.

L’11 dicembre il Dipartimento del Lavoro USA ha pubblicato l’indice dei prezzi al consumo, in rialzo anche oltreoceano sia in generale sia nella sua componente core dello 0,3% (al ritmo più alto da aprile). Questo e la politica espansiva che potrebbe scegliere il tycoon, almeno nel primo periodo della sua seconda presidenza, potrebbero segnare già da oggi la fine dell’epoca dei tagli negli Stati Uniti.

Il processo che si metterà in moto sarà quello di rendimenti più significativi dei titoli statunitensi, attirando capitali e spingendo di nuovo la forza del dollaro sull’euro. E dunque aumentando i costi delle importazioni, mentre le esportazioni saranno messe a dura prova dai dazi, peggiorando le già fragili previsioni di crescita.

Francoforte, insomma, si trova stretta tra la scelta di una politica espansiva per sorreggere l’economia, come prevede ad esempio Goldman Sachs, per il quale nel prossimo anno vedremo “riduzioni sequenziali di 25 punti base fino all’1,75% entro luglio, leggermente al di sotto del nostro intervallo stimato per il tasso neutrale”.

E una politica restrittiva, più volte ancora invocata dai “falchi” europei, per tenere alto il valore dell’euro e fare fronte a un’inflazione che potrebbe non rientrare del tutto entro i target stabiliti. Come ha detto Draghi, ci troviamo di fronte a una sorta di nuova stagflazione, con alti tassi di interesse e alta inflazione.

La crescita rallenta di nuovo mentre “l’inflazione potrebbe puntare verso l’alto”, ha detto sempre Lagarde. “Se le tensioni commerciali non aumenteranno, le esportazioni dovrebbero sostenere la ripresa”, ha aggiunto. In pratica, un’ammissione di come Francoforte navighi a vista, e anche un po’ nel mondo dei sogni.

Le contraddizioni della crisi strutturale non potranno che aumentare, e dunque anche le tensioni commerciali e quelle militari. Confidare nel fatto che si risolvano come per magia, e per di più reiterando quel modello export-oriented che ha evidentemente fatto il suo tempo, significa essere in balia di politici privi di qualsiasi visione strategica.

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Tassi alle stelle sui prestiti, rasoterra sui risparmi: speculazione da manuale

Una recente analisi del Centro studi di Unimpresa ha evidenziato di nuovo (lo avevano già fatto altri istituti, lo aveva fatto Bankitalia) come le banche si siano avvantaggiate degli altri tassi stabiliti dalla BCE, non facendo crescere la remunerazione dei risparmi allo stesso modo degli interessi richiesti su prestiti e mutui.

Il sistema bancario italiano ha segnato utili record dal 2021 a oggi, con una previsione per i profitti del 2024 appena sopra i 50 miliardi di euro, più del triplo rispetto a tre anni prima. È chiaro che un ruolo centrale l’ha avuto la forbice apertasi tra tassi di finanziamento e tassi sui depositi.

È stato calcolato che nei bilanci bancari, il margine di interesse ha subito un incremento medio nel 2023 del 30%. È facile capire da che tipo di speculazione vengono per lo più i 132 miliardi di profitti del periodo che va dal 2021 al 2024, innanzitutto per l’evidente accordo tra gli istituti di mantenere bassa la remunerazione ed evitare di farsi concorrenza.

Mentre i tassi per i mutui variabili hanno raggiunto punte del 6%, e i finanziamenti alle imprese addirittura del 7%, la remunerazione dei conti correnti con saldi inferiori fino ai 250 mila euro si è attestata tra lo 0,15% e lo 0,35%. In pratica, non compensava nemmeno l’inflazione e la perdita di valore del denaro.

Solo i depositi superiori ai 250 mila euro hanno potuto raggiungere una remunerazione leggermente più alta, che in media non supera lo 0,72%, ma ha anche picchi oltre l’1,5%. Insomma, ecco la beffa per cui chi già vantava risparmi considerevoli è anche quello che ha ricevuto di più nei giochi bancari di questi anni.

La differenza di remunerazione segue addirittura le stesse disuguaglianze sociali del paese, con una netta differenza tra i tassi garantiti al nord e quelli garantiti al sud. È la stessa Unimpresa che scrive che ci troviamo di fronte a “un sistema che penalizza strutturalmente le fasce di risparmio più basse”.

Il suo vicepresidente, Giuseppe Spadafora, ha commentato: “la forbice dei tassi, oggi ai livelli più alti degli ultimi decenni, è diventata un sistema per arricchire gli azionisti, mentre i correntisti vengono trattati come clienti di serie B”. In pratica, parliamo della maggioranza della popolazione a cui vengono drenate ricchezze a vantaggio di una ristretta minoranza.

Minoranza che non ha nessuna intenzione di investirle, quelle ricchezze. Perché se è vero che anche il finanziamento alle imprese ha avuto tassi molto alti, un recente studio della Sapienza ha mostrato come “le società industriali non hanno ampliato l’indebitamento, non già per ‘scarsità del credito’ come troppo spesso si dice con superficialità, quanto piuttosto per disaffezione al rischio d’impresa”.

In questo sistema si vedono solo falle e contraddizioni non risolvibili. È giunto il momento che si identifichi il problema nelle sue fondamenta.

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