La BCE ogni anno regala centinaia di miliardi di soldi pubblici alle banche private

Mentre l’inflazione continua a erodere il potere d’acquisto delle famiglie europee e a mettere pressione sul sistema produttivo, la Banca Centrale Europea (BCE) ha messo in moto un meccanismo che, di fatto, regala decine di miliardi di euro ogni anno alle banche commerciali. Un regalo pesante, che nessun cittadino ha scelto, ma che viene elargito con i soldi pubblici, prelevati da una fiscalità che grava sulle spalle dei contribuenti.

Come si è arrivati a questa situazione? Nel 2015, in piena crisi economica, la BCE ha dato il via a un massiccio programma di acquisto di titoli di Stato – il cosiddetto Quantitative Easing (QE). Questo intervento ha letteralmente inondato il sistema bancario di liquidità: le banche si sono viste accreditare enormi somme sui loro depositi presso la BCE, i cosiddetti “bank reserves”. Una mossa che ha permesso di evitare il collasso del sistema finanziario, ma che ha cambiato radicalmente il modo in cui la BCE gestisce la politica monetaria.

Fino a quel momento, la BCE poteva controllare i tassi di interesse semplicemente aggiustando la quantità di liquidità offerta, mantenendo il cosiddetto “corridor system” che permetteva ai tassi di mercato di fluttuare liberamente all’interno di un intervallo prestabilito. Dopo il QE, però, la liquidità è diventata abbondante in modo eccessivo, e questo sistema non funzionava più.

Il problema è che per aumentare i tassi d’interesse – considerati lo strumento chiave per combattere l’inflazione – la BCE non poteva più semplicemente limitare la liquidità. Infatti, dopo il QE, le banche si sono trovate a bilancio quantità impressionanti di liquidità in eccesso, grazie alla quale possono portare avanti le loro attività di prestito e investimento senza dipendere dall’offerta di ulteriore denaro da parte della Banca Centrale.

Ora, per alzare i tassi di interesse, la BCE deve aumentare il tasso di interesse che paga sui depositi delle banche commerciali. Tradotto: se la BCE vuole alzare i tassi per combattere l’inflazione, deve pagare di più le banche per convincerle a tenere i loro soldi presso di sé. Ed è così che, nel 2023, le banche europee si sono viste accreditare interessi intorno al 4%, un tasso più alto di quanto la maggior parte dei cittadini possa guadagnare da investimenti sicuri.

Questo meccanismo comporta trasferimenti annui di almeno 140 miliardi di euro dal bilancio della BCE – e quindi indirettamente dai contribuenti – direttamente nelle tasche delle banche. Una cifra enorme, che si avvicina al totale della spesa annuale dell’Unione Europea, un dato che dovrebbe far riflettere chiunque.

Non stiamo parlando di un vantaggio economico legittimo o di un premio per i rischi assunti dalle banche: questi depositi sono praticamente privi di rischio, garantiti dalla stessa BCE. Si tratta piuttosto di un sostanziale sussidio pubblico, che finanzia i profitti delle banche senza alcun controvalore per l’economia reale.

Questa situazione è tanto paradossale quanto ingiusta. I profitti che la BCE genera dalla creazione di moneta – il monopolio che le è stato concesso – dovrebbero tornare ai cittadini, tramite politiche redistributive o investimenti in servizi pubblici, e non finire nel portafoglio di istituti privati per il semplice fatto di esistere. Il frutto di un diritto pubblico viene dirottato in modo automatico e incondizionato verso una ristretta élite finanziaria.

Il problema non è solo di equità, ma anche di efficacia della politica monetaria. Gli economisti Paul De Grauwe e Yuemei Ji hanno spiegato che una remunerazione così generosa limita gli effetti delle strette monetarie, come quella effettuata dalla BCE prima di cominciare a tagliare i tassi di interesse lo scorso anno. In pratica, le banche hanno guadagnato due volte: facendo schizzare in alto gli interessi dei mutui a tasso variabile, e facendosi pagare percentuali da capogiro sui propri depositi.

Inoltre, questo sistema crea un pericoloso conflitto di interessi. La BCE stessa è responsabile della vigilanza sulle banche, ma remunerare i loro depositi significa fornire loro un’assicurazione implicita contro i rischi di tasso d’interesse. Ciò riduce l’incentivo delle banche a gestire correttamente i propri rischi e aumenta il pericolo di comportamenti irresponsabili, con possibili effetti destabilizzanti per l’intero sistema finanziario.

Va anche ricordato che le perdite che la BCE sta subendo per questi pagamenti non sono un rischio tecnico per la stabilità monetaria, ma rappresentano comunque un peso sulle finanze pubbliche. Alcune delle principali banche centrali europee stanno accumulando perdite ingenti, una situazione destinata a durare anni, con la conseguenza che i cittadini europei finanziano direttamente un sistema che favorisce i grandi gruppi bancari privati.

Per risolvere tale situazione, ad esempio, i due economisti prima citati hanno proposto di introdurre un sistema a due livelli per le riserve bancarie, congelando una parte dei depositi in conti non remunerati e pagando interessi solo sulle riserve eccedenti. Così si ridurrebbero drasticamente i trasferimenti di denaro pubblico verso le banche, mantenendo comunque strumenti efficaci per la politica monetaria.

È una proposta che non solo restituisce un minimo di giustizia in un sistema completamente sbilanciato a favore dei potenti, ma che potrebbe anche migliorare la capacità della BCE di controllare l’inflazione, tutelando al tempo stesso l’interesse generale. Ma è evidente che si tratta di una pezza messa un sistema che è esso stesso il problema.

Il nodo, tutto politico, è che questa misura sarebbe come una chiave inglese gettata negli ingranaggi impazziti della finanza europea, ormai abituata a condizioni di credito totalmente anormali, e perciò potrebbe rivelarsi difficile da realizzarsi malgrado la semplicità teorica. E ciò fa anche sorgere la domanda: la finanza del nostro continente reggerebbe senza questo trasferimento abnome e continuo di miliardi e miliardi di euro? È tenuta in piedi in maniera artificiale, mentre la crisi si fa sempre più profonda?

In definitiva, quello che va messo in discussione è questo sistema scandaloso. Non è più tollerabile che i soldi pubblici siano usati per finanziare profitti privati senza alcuna trasparenza o controllo democratico. La BCE deve smettere di essere un bancomat per le banche e servire il bene comune.

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Bundesbank vuole eliminare la possibilità di “quantitive easing”

È difficile spiegare in termini macroeconomici l’apparente ottusità di Bundesbank – la banca centrale tedesca – nel voler obbligare la Bce (Banca centrale europea) a non far nulla in più della semplice “lotta all’inflazione”. Ovvero, di fatto, ad aumentare i tassi di interesse quando l’inflazione sale oltre il 2%, il livello considerato (molto arbitrariamente) come “ottimale” per il buon funzionamento dell’economia capitalistica in una certa area.

Persino i giornali economici italiani (dal Sole24Ore a MilanoFinanza) si interrogano con preoccupazione sulle recentissime sortite di Joachim Nagel (presidente di Bundesbank) e del membro del board Bce Isabel Schnabel i quali, in vista della ciclica “revisione della strategia” dell’istituto di Francoforte, consigliano di limitare drasticamente il ricorso al “quantitative easing” quando l’inflazione rimane a lungo troppo bassa.

Come avvenuto per parecchio tempo solo pochi anni fa, quando si uscì da una situazione capitalisticamente assurda (il costo del denaro era diventato negativo, ovvero chi prestava soldi se ne vedeva restituire di meno, anziché di più) solo perché sia la Bce che la Federal Reserve Usa “iniettarono denaro” in quantità mostruose nel sistema finanziario.

Gli strumenti furono più d’uno, ma rimase famoso l’acquisto di titoli di stato europei indipendentemente dal loro rating, abbassando così lo spread tra i titoli “sicuri” – essenzialmente quelli tedeschi – e tutti gli altri.

Questa “politica monetaria non convenzionale”, cui proprio i tedeschi si opposero inutilmente, rese famoso come mago quel Mario Draghi che poi ci siamo ritrovati come modesto presidente del consiglio e ora “deus ex machina” della prossima ristrutturazione interna della UE.

Le conseguenze dei quantitative easing, al mutare delle condizioni generali, non sono state nel medio termine tutte positive, anzi. L’inflazione, grazie anche all’esplosione della guerra in Ucraina, ha superato ad un certo punto il 10%, mettendo in moto la politica esattamente opposta: alti tassi di interesse per riportarla alla “normalità” anche a costo di soffocare una crescita economica già asfittica.

Ma sul fatto che la “generosità” della Bce aveva evitato il tracollo finaziario di mezza Europa il consensus tra gli operatori è stato pressoché unanime. Meglio vivi, ma azzoppati, che morti...

Mentre l’inflazione lentamente cala, e i tassi di interesse si rivelano assurdamente alti imponendo una riduzione contemporanea negli Usa come in Europa, la sortita dei massimi banchieri centrali teutonici punta a cancellare – o limitare fortissimamente – proprio lo strumento del “salvataggio”.

Perché? La ricostruzione fatta dagli analisti è di una semplicità (e banalità) sconcertante. “I banchieri centrali tedeschi sono da sempre avversi ad acquisti significativi di titoli di Stato. Inoltre pesano le forti perdite in bilancio della Bundesbank (21,6 miliardi di euro nel 2023). Il rosso è stato però aggravato dalla mancata condivisione dei rischi: se la Buba avesse acquistato più titoli italiani o spagnoli (a rendimento maggiore di quelli tedeschi) le perdite sarebbero state inferiori.”

Di fatto nella Bundesbank si ragiona come in una normale azienda privata: se ci rimetto qualcosa, non va bene. Ma una banca centrale ha un compito istituzionale del tutto diverso: quello di assicurare le migliori condizioni possibili per lo svolgimento della normale attività economica.

“Di fatto – nota MilanoFinanza – Schnabel propone un approccio asimmetrico, il contrario di quanto definito nell’ultima strategia: la banca centrale dovrebbe tornare al target in modo tempestivo quando il carovita è oltre il 2% (come negli ultimi anni), mentre dovrebbe essere «più paziente» quando è sotto il 2%”.

L’approccio è palesemente contraddittorio, anche perché i banchieri centrali di Berlino lamentano la scarsità di “titoli di stato sicuri” oltre ai propri. E non ci vuole molto a far loro notare che questa scarsità dipende anche, o soprattutto, dall’assenza di “un safe asset europeo”, ossia degli eurobond garantiti dalla Bce.

Proprio l’atteggiamento diffidente verso gli altri paesi europei – considerati “cicale” – ha portato Bundesbank, durante il “quantitative easing” draghiano, a comprare solo “titoli buoni”, rimettendoci alla fine circa 20 miliardi perché la “sicurezza” aveva come contraltare rendimenti in quel periodo negativi (come detto prima: il costo del denaro era diventato negativo). Se avesse comprato invece più titoli italiani, greci, spagnoli, ecc, “le perdite sarebbero state inferiori”.

Dietro l’ottusità teutonica, insomma, ci sono sia una cultura monetaria legata alle politiche di “austerità”, sia un certo nazionalismo inconfessabile dentro un quadro istituzionale “comunitario” (ma tra diseguali).

Ma anche uno statuto della Bce scritto con i piedi (anche in quel caso su pressione tedesca ed olandese). Al contrario della Fed statunitense, infatti, che ha due obiettivi da tener presente (il tasso di inflazione e quello di disoccupazione), la Bce ha un solo bersaglio: l’inflazione, e chissenefrega di recessione, disoccupazione, ecc.

Non sembra solo una coincidenza che questa impostazione folle – capitalisticamente parlando – rialzi la testa proprio mentre la recessione bussa alle porte tedesche al punto che Volkswagen annuncia, per al prima volta nella storia, la chiusura di stabilimenti in Germania.

Con quell’idea in testa, insomma, non puoi far altro che sbagliare. Sempre.

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La fine dell'illusione delle banche centrali

di Guido Salerno Aletta

In troppi si sono illusi della onnipotenza delle Banche Centrali, capaci di creare moneta dal nulla, solo liquidità, semplice strumento: non è Ricchezza, e meno ancora è Capitale in grado di produrne.

Comprando titoli di Stato già circolanti sul mercato, oppure prestando nuova moneta a medio termine al sistema bancario, come ha fatto la BCE con i T-LTRO, le banche Centrali hanno solo offerto strumenti idonei a tramutarsi in nuovi investimenti, oppure in nuovo credito. La nuova liquidità, altrimenti, sarebbe rimasta inoperosa, come spesso è rimasta ferma, a ciondolare tra un deposito e l'altro.

Al collasso della fiducia derivante dalla Grande Crisi Finanziaria Americana del 2008, prontamente doppiata a partire dal 2010 dai default bancari e dei debiti sovrani in Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna, si è risposto con immissioni di nuova moneta, che consentiva di aumentare la domanda degli asset caduti a valori irrisori per via delle vendite sui mercati.

Si pompava liquidità, si dava valore con questa nuova domanda, ad asset già esistenti. E, naturalmente, si creava l'opportunità di investimenti.

L'acquisto dei titoli di Stato da parte delle Banche Centrali, per importi ampiamente superiori alle nuove emissioni nette di debito, ha creato una pressione inverosimile sui rendimenti, portandoli in Europa a tassi anche nominali negativi.

La pandemia ha fatto replicare, nel biennio 2020-2021, lo stesso paradigma: liquidità a manetta, che ha vagato inoperosa in attesa di occasioni di lucro. I tassi di interesse sono rimasti a livelli infimi.

La repressione finanziaria che ne è derivata azzerando i rendimenti o rendendoli negativi in termini reali per oltre un decennio, dal 2008 al 2020, ha favorito i debitori a discapito degli investitori, rallentando però anche il ciclo degli investimenti produttivi. Questo è stato il primo inconveniente: la liquidità ha preso decisamente la strada della speculazione, comprando futures di materie prime, di prodotti agricoli, di prodotti energetici.

Alla ripresa, nei primi mesi del 2021, i nodi sono venuti al pettine: il risparmio accumulato inoperosamente si è tramutato in nuova domanda e l'offerta ha catturato il mercato aumentando i prezzi. L'onda lunga dei sostegni pubblici precedenti, volti a far superare la crisi economica derivante dalla epidemia, ha contribuito a sostenere la domanda e a far aumentare i prezzi.

La Federal Reserve americana, per contrastare l'inflazione interna, ha preceduto tutte le altre banche centrali aumentando i tassi di interesse: questa decisione ha avuto una immediata ripercussione negativa sul mercato dei capitali, attratti dagli impieghi in dollari, e dunque su quello dei cambi mandando a picco l'Euro, lo Yen e la Sterlina, tanto per citare le valute principali. Un meno 20% in un anno rispetto al dollaro, a cominciare dalla primavera del 2021, ha creato enormi problemi in termini di inflazione imbarcata per via dei maggiori costi all'importazione.

Alzare i tassi di interesse è difficile, tanto in Europa che in Giappone e pure in Inghilterra: ma se non si alzano, i capitali fuggono verso il dollaro.

Come se non bastasse, la crisi energetica in Europa, e le prospettive di un inverno durissimo, hanno indotto il governo britannico a varare un piano monstre di sostegno all'economia: tutto finanziato a debito. Gli spread sui titoli di Stato britannici rispetto ai Bund tedeschi hanno superato quelli di Italia e Grecia, imponendo alla BoE di intervenire, comprando titoli sul mercato, per evitare un tracollo. E, nel frattempo, la sterlina era già caduta ai minimi storici rispetto al dollaro, come l'euro che ormai quota attorno a 0,96 quando era stato stabilmente attorno ad 1,20 per un decennio.

Alzare i tassi di interesse e drenare liquidità non serve a molto: i problemi dell'inflazione da prezzi all'importazione sono incontrollabili, i rapporti di cambio verso il dollaro collassano, i tassi di interesse sui debiti pubblici si impennano, la recessione si preannuncia sempre più pesante.

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L’inflazione, un regalo di Draghi & Co.

Più 8% di inflazione (+8,6 nella media europea) significa uno stipendio o una pensione l’anno in meno, per chi ha la “fortuna” di avere un lavoro pagato secondo contratto (che non vuol dire assolutamente “ben pagato”, anzi...).

Dunque occuparsi di questo problema è indispensabile dal punto di vista dei lavoratori dipendenti, pensionati, disoccupati, e persino dei percettori di reddito di cittadinanza. Meno soldi significa meno acquisti, vita più povera, cibo peggiore e in quantità minori, rinuncia alle cure mediche, ecc.

Capire di chi sono le responsabilità principali significa non solo identificare l’avversario, ma anche comprendere come si generano certi fenomeni disastrosi e quindi immaginare soluzioni sistemiche in grado di prevenirli.

Questa ondata inflazionistica, secondo i difensori acefali del sistema neoliberista dominante da 30 anni, va addebitata alla Russia di Putin, che avrebbe acceso la miccia sotto i prezzi di gas e petrolio, oltre che di altre materie prime alimentari e non.

Il peggiore dei presidenti del consiglio possibili – l’ex banchiere centrale Mario Draghi – per sostenere questa versione è arrivato a giustificare l’invio di armi all’Ucraina con una fesseria inimmaginabile come “volete la pace o i condizionatori?” (da sempre, se si vuole la pace – e dunque anche poter usare i condizionatori senza spendere un patrimonio – si invoca il cessate il fuoco e un tavolo di negoziato, senza inviare altre armi e varare sanzioni, che semplicemente prolungano la guerra e ricadono simmetricamente anche su chi le ha volute).

Qualcuno, pensando che magari cerchiamo solo l’ennesimo pretesto per chiamare sul banco degli imputati il premier eletto da nessuno, dirà: “ma che c’entra Draghi con l’attuale inflazione?”.

Ce lo spiega con la consueta chiarezza Guido Salerno Aletta su Milano Finanza, con un articolo dal titolo “Gli errori di Jerome e Christine”, ovvero del presidente della Federal Reserve Usa, Powell, e della sua omologa alla Bca, Lagarde. Due banchieri centrali che attualmente devono “correggere la rotta” dei propri istituti dopo aver seguito per anni la stessa strategia inaugurata propria da Mario Draghi nei suoi otto anni da presidente della Bce.

In estrema sintesi – rinviando all’articolo integralmente riportato qui di seguito – Fed e Bce hanno immesso nei mercati finanziari troppa liquidità monetaria e per troppo tempo. Ma soprattutto lo hanno fatto per mantenere in piedi un meccanismo folle che “batteva in testa” già all’inizio del nuovo millennio (ricordiamo la “bolla della net economy”, nel 2001, seguita subito dopo da quella mutui subprime, nel 2007).

Un meccanismo che premiava l’economia “di carta” – la speculazione finanziaria, appunto – e sottraeva liquidità all’economia reale, quella che ci fornisce effettivamente i beni (materiali e “immateriali”) che sono indispensabili per vivere.

Quel meccanismo era potuto ingigantirsi a partire dall’abolizione del “Glass-Steagall Act” – una legge post-crisi del 1929 che imponeva la separazione assoluta tra banca d’affari (speculativa) e banca commerciale (quella che raccoglie risparmio ed eroga prestiti a famiglie e imprese).

Un “regalo” di Bill Clinton ai suoi migliori amici (le banche d’affari, appunto), che hanno così potuto far partire le più colossali operazioni speculative mai viste nella storia umana, creando una lunga serie di “bolle finanziarie” tutte inevitabilmente destinate ad esplodere.

Tanto, le conseguenze di quelle esplosioni potevano e dovevano essere “riparate” con l’intervento degli Stati, che venivano così obbligati a destinare quote crescenti dei debito pubblico a tale scopo, sottraendo al tempo stesso risorse sia agli investimenti pubblici sia alle politiche sociali.

Oltre 10 anni di “immissioni di liquidità” hanno avuto conseguenze mostruose, come i rendimenti negativi sui prestiti di denaro (un controsenso, in qualsiasi sistema economico, anche pre-capitalistico).

Nell’Eurozona – i paesi dell’Unione Europea che hanno adottato l’euro – le conseguenze mostruose hanno riguardato direttamente gli Stati, grazie alla dabbenaggine con cui erano stati accettati una serie di trattati-capestro.

Fare la stessa politica monetaria in presenza di paesi con economie e situazioni finanziarie molto diverse – spiega Salerno Aletta – ha comportato che la liquidità in eccesso creata dalla Bce sia andata nella stessa proporzione ovunque, sia là dove era indispensabile (i paesi “Piigs”, con alto debito pubblico e sotto attacco speculativo), sia là dove era inutile.

Con il risultato di consentire a paesi già ricchi (la Germania su tutti, seguita da Olanda e altri presunti “virtuosi”) di rifinanziare per anni il proprio debito pubblico gratis. Anzi, guadagnandoci anche qualcosa per via dei rendimenti negativi garantiti ai titoli di stato con rating migliore.

L’effetto finale è noto. Paesi come l’Italia, che pure hanno obbedito in tutto e per tutto ai diktat della Troika (Bce, Fmi, UE), inanellando per oltre venti anni un costante avanzo primario (entrate fiscali superiori alla spesa pubblica annuale), non sono riusciti lo stesso a ridurre di una virgola il proprio debito pubblico. E ora, con la fiammata dell’inflazione, si vanno ritrovando nuovamente sotto l’attacco della speculazione finanziaria internazionale.

La quale, già da molto prima dello scoppio della guerra in Ucraina, andava dirigendo i propri capitali in eccesso – la liquidità avuta in regalo, a costo zero, da Fed e Bce – verso asset più remunerativi delle azioni o dei titoli di stato: le merci fisiche, come petrolio, gas, metalli, prodotti agricoli.

Gli errori delle banche centrali, fatti per “salvare i mercati finanziari”, vengono ora fatti pagare alle popolazioni e all’economia reale (mediante recessione). Di questi errori, a partire dal “whatever it takes” Mario Draghi è uno dei principali responsabili.

Prima lo cacciamo da Palazzo Chigi, meglio è.

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Gli errori di Jerome e Christine

Guido Salerno Aletta – Milano Finanza

Gli errori si pagano: l’enorme liquidità immessa da Fed e Bce in occasione della crisi pandemica, aggiunta a una politica fiscale eccezionalmente generosa, ha creato le condizioni per un’inflazione elevata e incontrollabile.

All’accumulo del risparmio precauzionale e forzato, che alla ripresa è rifluito verso i consumi in un contesto di frammentazione delle catene di produzione e trasporto, si sono aggiunti fattori speculativi e comportamentali che hanno creato una miscela esplosiva.

In appena 28 mesi, tra dicembre 2019 e aprile scorso, la Fed ha immesso sul mercato 4.790 miliardi di dollari, somma pari al 23% del pil Usa. Nei 12 anni successivi alla Grande Crisi Finanziaria, tra fine 2007 e fine 2019, ne aveva invece immessi per 3.275 miliardi.

Nel biennio 2020-2021 il debito pubblico americano è aumentato di 7.248 miliardi al ritmo del 15% del pil: una somma pari alla metà dell’incremento del debito accumulato nei 12 anni precedenti, pari a 13.900 miliardi.

A fronte di questi interventi espansivi l’economia americana ha registrato nel 2019 un calo del pil pari a 479 miliardi e poi un aumento di 2.104 miliardi, per un totale di +1.625 miliardi, accumulando uno spaventoso potenziale inflazionistico.

Se adesso il presidente della Fed Jerome Powell annuncia che se ne esce solo con una recessione, chissà quanto lunga e profonda, è perché solo così pensa di bruciare la speculazione sui mercati internazionali delle materie prime e dei prodotti agricoli ed energetici e il disancoraggio che si sta verificando nelle relazioni commerciali rispetto ai prezzi pre-pandemia.

L’effetto imitativo è straordinario: se il prezzo alla pompa del gallone di benzina raddoppia, tutti si sentono autorizzati a fare altrettanto con i propri listini.

In Europa forse è andata anche peggio. Tra marzo 2020 e marzo 2022 la Bce guidata da Christine Lagarde ha immesso nuova liquidità con il programma PEPP per 1.665 miliardi di euro, cui si sono aggiunti i 559 miliardi derivanti dalla prosecuzione del PSPP, per complessivi 2.224 miliardi.

La liquidità immessa nel quadriennio precedente era ammontata a soli 2.171 miliardi. Nel biennio 2020-2021 il debito pubblico dell’Eurozona è aumentato di 1.763 miliardi: gli acquisti di titoli di Stato sono stati dunque superiori alle emissioni nette per 408 miliardi.

Nel periodo 2015-2021, nel corso del quale attraverso QE e PEPP l’immissione di liquidità è aumentata di 4.400 miliardi, il debito pubblico dell’Eurozona è incrementato di 2.237 miliardi. La liquidità eccedente rispetto a quella assorbita dalle emissioni di nuovo debito pubblico è stata di ben 2.163 miliardi, cifra ragguagliabile al Pil della Francia.

Questa liquidità rappresenta, come negli Usa, una delle più potenti cariche di lancio dell’inflazione.

La liquidità immessa con tanta larghezza e i tassi di interesse tenuti troppo a lungo bassi non hanno avuto l’effetto di aumentare l’inflazione dei prezzi al consumo, e dunque di ridurre in termini reali l’onere dei debiti già contratti, ma quello di aumentare esclusivamente i prezzi degli asset alternativi, come immobili e azioni, i cui corsi sono saliti senza alcun motivo logico anche durante una lunga fase di contrazione dell’economia reale, e dei debiti che sono stati contratti per acquistarli.

I tassi negativi sui titoli di Stato europei e su altre emissioni obbligazionarie hanno distorto l’allocazione del risparmio, messo in difficoltà il sistema bancario, penalizzato l’euro.

Si continua a trascurare il fatto che la radicale riforma del sistema bancario, occorsa ormai da più di vent’anni con l’istituzionalizzazione della banca universale in luogo della banca commerciale, e l’istituzionalizzazione delle operazioni sul mercato aperto per immettere liquidità hanno fatto venire meno il tradizionale credito all’economia reale come canale principale di immissione della moneta.

La precedente sterilizzazione del canale Tesoro, volta a contrastare la tentazione dei governi di ricorrere al deficit di bilancio potendo contare sull’assistenza delle banche centrali per i pagamenti in contanti, dopo aver sottoscritto direttamente i titoli di debito a tal fine occorrenti, aveva già fortemente ridotto la storica correlazione tra creazione di moneta e inflazione dei beni al consumo.

Negli Stati Uniti i prezzi delle case sono cresciuti molto velocemente perché i tassi di interesse sono stati estremamente bassi, la disponibilità a erogarli elevata e i rendimenti degli altri investimenti comparabili davvero esigui. Di recente però l’andamento della curva dei tassi sui mutui si è fatto ripido, raddoppiando i valori in appena un semestre.

L’aumento delle spese correnti per cibo, carburante, elettricità e gas ha già ridotto il tasso di risparmio: la riduzione dei redditi reali disponibili mette sempre più in difficoltà le famiglie, con la morsa del pagamento degli affitti e delle rate di mutui e prestiti.

Si stanno ripetendo le dinamiche che nel 2008 portarono alla crisi delle famiglie più modeste, che non erano più in grado di pagare i debiti: l’onere per i mutui era arrivato ad assorbire fino al 7% del reddito disponibile.

La determinazione, più volte espressa dal vertice della Fed, di procedere a successivi aumenti dei tassi per stroncare l’inflazione ha già innescato un andamento cedevole dei valori di borsa senza che i tassi a lungo termine si siano adeguati correttamente, con un andamento crescente sulla base delle scadenze: quelli a due anni sono alti come quelli a dieci.

Sembra dunque che ci si attenda una recessione imminente accompagnata da una prosecuzione dell’inflazione: per una banca centrale sarebbe il colmo della sventura.

La situazione in Europa è condizionata dalla natura stessa dell’euro e dalle irrisolte divaricazioni delle economie che lo hanno adottato: il tasso di interesse sui Bund è stato ed è tenuto a un livello troppo basso che ha determinato distorsioni inaccettabili.

Dopo la crisi del 2012 si è fatto di tutto per salvare l’euro dal collasso con una politica monetaria straordinariamente accomodante: il QE, effettuato con acquisti proporzionati al peso dei singoli stati nel capitale della Bce, ha abbassato violentemente verso il basso tutti i rendimenti dei titoli pubblici, anche di quelli che non ne avevano bisogno, mentre ha ridotto solo parzialmente e temporaneamente gli spread.

Riemergono ora, come nel 1992 al tempo del Trattato di Maastricht, le divergenze sui livelli di debito pubblico: un aumento dei tassi coerente con le esigenze della Germania rischia di esser drammatico per l’Italia.

La prospettiva di una recessione in autunno, indotta in Europa dalla crisi geopolitica in atto, renderebbe ingestibile la frammentazione del mercato finanziario; un modo elegante per sottintendere un aumento incontrollato degli spread sui titoli di Stato italiani.

Non essendo sufficiente il reimpiego della liquidità riveniente dalla scadenza delle detenzioni nell’ambito del PEPP, sì sta pensando di riabilitare il vecchio SMP, programma con cui sì raccoglieva la liquidità esuberante sul mercato con il sistema delle aste per impiegarla nei titoli di Stato dei Paesi più in difficoltà.

Si riconoscerebbe così il fallimento della strategia monetaria di questi anni, che ha immesso liquidità nelle aree in cui era inutile ed è ora in via di restituzione dietro compenso. Si porrebbe rimedio ex-post all’impostazione ideologicamente viziata del QE, ma non si rimedierebbe ai danni causati da un’architettura europea che da trent’anni impedisce all’Italia ogni riequilibrio nonostante i sacrifici sociali ed economici e l’evaporazione delle grandi imprese: il debito è un peccato mortale.

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Inflazione, chi ha scatenato il mostro?

di Guido Salerno Aletta

Siamo passati dall'investimento sui mercati finanziari alla speculazione sui prezzi: questo è il filo rosso che lega gli avvenimenti economici e finanziari di questi ultimi anni, a partire dalla grande Crisi Americana del settembre 2008. L'inflazione incontrollabile cui stiamo assistendo non ha precedenti: mercantilismo e deflazione salariale, liquidità incontrollata e tassi negativi, crisi sanitarie e conflitti geopolitici.

Tutto comincia negli USA, con i mutui subprime. I prestiti che venivano erogati senza limiti senza controlli di sorta dalle banche americane a coloro che non avevano un reddito sufficiente per ripagarne il costo, e senza assicurarsi nessun'altra garanzia se non l'ipoteca sulla stessa casa che veniva acquistata, avevano innescato una dinamica irrefrenabile dei prezzi del mercato immobiliare. Più crediti venivano erogati, più salivano i prezzi degli immobili, per via di questa domanda drogata.

Questo meccanismo perverso valeva anche per i prestiti revolving: la rateazione del pagamento per gli acquisti effettuati con le carte di credito: di tutto, dalle automobili all'arredamento domestico.

Il sistema del credito illimitato serviva a nascondere il disagio derivante dai redditi insufficienti: era diventato uno strumento di integrazione salariale, a fronte di una occupazione sempre più saltuaria, a tempo parziale e scarsamente retribuita.

Le banche americane si sbarazzavano del duplice rischio finanziario che avevano determinato, quello dei mancati pagamenti delle rate e quello del crollo dei valori immobiliari che nel frattempo erano andati in bolla rendendo vana la garanzia sottostante, cartolarizzando i mutui: dopo aver creato speciali veicoli finanziari che avevano come sottostante questi mutui, ne vendevano le singole quote agli investitori internazionali. Il meccanismo era definito "originate to distribute": le banche infatti originavano il mutuo solo per rivenderlo impacchettato ad investitori stranieri, ignari del rischio che correvano.

La crisi economica globale che fu determinata nel settembre del 2008 dal fallimento di Lehman Brothers, la banca americana che non era riuscita a sbarazzarsi per tempo delle società veicolo che avevano come sottostanti i mutui subprime, fu affrontata da Banche centrali e governi con misure di sostegno monetario e fiscale a carattere straordinario.

La Federal Reserve americana, per prima, ridusse drasticamente il tasso di interesse portandolo a zero ed immise fiumi di liquidità nell'economia acquistando sul mercato titoli del debito pubblico statunitense e quote delle Abs's (Asset backed security) detenute dalle società pubbliche di cartolarizzazione immobiliare.

Il brusco calo del PIL che colpì di riflesso anche le economie europee creò forti preoccupazioni negli investitori. Dopo un primo momento in cui cercarono di proteggersi dal crollo dei valori di Borsa e dalle pessime prospettive comprando titoli pubblici, la valutazione dei mercati virò presto all'opposto: il rapporto debito pubblico/PIL saliva senza soste, il rating dei Paesi più indebitati peggiorava, il premio al rischio per continuare a detenerne e ad acquistarne i titoli si impennava.

Solo sul finire del 2011 anche la BCE decise di portare a zero i tassi di riferimento e a finanziare le banche con rifinanziamenti a più lungo termine, Ltro (Long term refinancing operation), che vennero erogati senza limite di importo prefissato.

Per quanto riguarda l'Europa, la terapia principale è stata quella del Fiscal Compact: tenendo sotto controllo il deficit e le spese pubbliche e forzando la mano sulla pressione fiscale per diminuire le importazioni. Per altro verso, si imponeva maggiore flessibilità al mercato del lavoro, facendo flettere verso il basso i salari, per aumentare la competitività delle imprese esportatrici sull'estero e riassorbire il deficit commerciale.

Ne è derivata una bassa crescita complessiva, per via della domanda interna gracilissima, ed una tendenza dei prezzi a scendere: la deflazione è drammatica per le imprese, perché comporta che vendano ad un livello di prezzi inferiore rispetto a quello di acquisto. La stessa BCE si è posta per anni l'obiettivo di portare l'inflazione ad un tasso vicino ma non superiore al 2% annuo e di sostenere i conti delle imprese e degli Stati tagliando i tassi di interesse sui debiti. Sui titoli pubblici, l'effetto è stato il ribaltamento completo della logica, con i rendimenti nominali a livello negativo: gli investitori pagavano un costo sul capitale impiegato anziché incassare una rendita.

Dopo una brevissima interruzione, le immissioni di liquidità da parte della Fed e della BCE sono riprese per via della crisi pandemica: la forte contrazione delle economie che è stata determinata dalle cautele sanitarie che sono state adottate, con chiusure precauzionali di ogni genere, hanno messo ancora più in difficoltà gli investitori. Mentre il mercato del debito continuava ad avere rendimenti negativi, le debolissime prospettive delle azioni quotate in Borsa non potevano assorbire la nuova liquidità immessa dalle Banche centrali.

Anche il fuoco di paglia basato sulla Green Economy e sulla transizione digitale si è spento subito: nonostante l'enfasi politica e gli impegni dei governi, è sembrata una bugia dalle gambe corte.

La liquidità enorme che le Banche centrali hanno riversato sui mercati ha trovato un unico sbocco: la scommessa sull'aumento della domanda di materie prime e di energia che si sarebbe determinata con la fine della crisi sanitaria.

Così è avvenuto: a partire dalla metà del 2021, tutti i prezzi sono cresciuti senza sosta, incontrollati, da quelli delle commodity a quelli dell'energia.

Da un mese a questa parte, la guerra in Ucraina ha aggiunto nuove tensioni e preoccupazioni inimmaginabili.

Non è la solita inflazione da domanda, né da costi, né deriva solo dalla creazione incontrollata di moneta.

Rendite finanziarie azzerate da anni e dividendi a rischio: ora si specula sul conto economico di imprese e famiglie

Inflazione, chi ha scatenato il Mostro?

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Come comprare casa senza soldi

Il modello di business denominato Instant Buyer (o iBuyer) sta prendendo piede nel mercato immobiliare americano. Nel terzo trimestre del 2021 negli USA 27.244 proprietari di casa hanno deciso di vendere utilizzando un servizio di iBuying, movimentando un volume d’affari pari a 10,6 miliardi di dollari.

Negli Usa la quota di mercato dell’iBuyer è passata dall’1% del secondo trimestre 2021 all’1,9% del terzo trimestre (zillow.com). Si tratta di un sistema per bypassare le tecniche di vendita messe in piedi dalle agenzie immobiliari in decenni di attività.

Immagina di vendere la tua casa senza doverla mai mettere sul mercato e nemmeno mostrarla di persona ai potenziali clienti. Immagina di metterla nelle mani di un agente che non colloca la tua casa in un catalogo di vendita o su una vetrina reale o virtuale.

Immagina un agente che non sia semplicemente un intermediario tra te e il potenziale acquirente che, quando va male, ti restituisce le chiavi della casa, e chi si è visto si è visto, e, quando va bene, ti spilla il 3% del prezzo realizzato. Immagina che questo agente compri direttamente la tua casa, e ti offra il 101% del prezzo di mercato, in contanti, subito. Ebbene hai immaginato il sistema Instant Buyer.

Gli iBuyers, scrive Forbes, sono società immobiliari che acquistano la casa di un venditore in contanti, online, aggirando completamente gli agenti immobiliari. Opendoor, Zillow Instant Offers, Offerpad e RedfinNow – tra le maggiori agenzie americane di iBuyer – invitano potenziali venditori a inserire i dettagli della loro proprietà online.

I dettagli vengono poi valutati da un algoritmo che genera un’offerta in sole 24 ore. Se il venditore accetta l’offerta, l’iBuyer invia un rappresentante per ispezionare la proprietà e determinare se sono necessari adeguamenti dell’offerta.

I venditori non vogliono più pagare salate commissioni agli agenti immobiliari, dice a Forbes Kevin Feely, iBuyes canadese. L’iBuyer non è solo una grave minaccia al sistema dell’intermediazione immobiliare, può effettivamente essere la morte in carriera di agenti immobiliari mediocri, dice Feely.

In secondo luogo, dice, è importante notare che il 69% dei venditori di case non utilizza l’agente immobiliare con cui ha acquistato la casa. Questo perché la maggior parte degli agenti prende i soldi e scappa. Vede i propri clienti come un’unica occasione per incassare. Invece, bisogna rendersi conto che potresti, e dovresti, sviluppare relazioni a lungo termine con questi clienti.

Ai nostri clienti facciamo un’offerta in contanti sulla loro casa, un’offerta coperta da una polizza assicurativa in caso la vendita non vada a buon fine. L’iBuyer, dice, non sarà solo la morte del mediocre agente immobiliare, ma anche la morte di tutto il sottobosco fatto di broker finanziari.

Gli iBuyes non fanno beneficenza. Si tratta pur sempre di business. Chiedono una commissione, anche se è meno alta di quella delle agenzie tradizionali.

Questo sistema di vendita si trasforma in un’opportunità per il compratore, il quale si trova di fronte una casa già pienamente finanziata per l’acquisto. È come se il compratore andasse in una agenzia tradizionale, scegliesse la casa e questa casa portasse in dote un mutuo già approvato. Il sistema di mutuo pre-approvato si chiama iLending.

Gli iLenders sono agenzie finanziarie completamente digitali, come Better.com e Accept.inc. Possono approvare mutui a qualsiasi ora del giorno o della notte. Finanziano e anticipano l’intero prezzo di acquisto nel momento in cui la casa è presa in carico da un iBuyer. Per l’acquirente si tratta di un vantaggio significativo (nytimes.com).

Non siamo all’inizio di un’avventura che finirà con qualcosa di simile ai famigerati subprime.

Siamo alle prese con un modello di keynesismo privatizzato, in cui l’acquisto di alloggi popolari è totalmente affidato alla finanza e al mercato; in un clima di totale irresponsabilità, avallato da teorie che immaginano il banchiere centrale come quel Dio orologiaio che pigia il bottone del Fiat Money e riavvia l’economia.

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Per la Bce l’inflazione è fuori controllo. A marzo potrebbe finire la pacchia del QE

Le Borse europee ma anche Wall Street sono in rialzo dopo che ieri la Bce ha ammesso che l’attuale dinamica dell’inflazione della zona euro è, e nel breve termine resterà, fuori controllo. Eppure proprio il 21 gennaio scorso la stessa Lagarde aveva affermato che “la Bce non vede nell’Eurozona una dinamica dell’inflazione che la porti verso una spirale fuori controllo”. Insomma anche a Francoforte, nonostante i curriculum, non sembra che abbiano una valutazione precisa di quanto stia accadendo.

Secondo la Reuters nella riunione della Bce di ieri non pochi governatori delle banche centrali europee sarebbero stati favorevoli ad avviare sin da subito lo stop degli acquisti di titoli di stato nell’ambito del Quantitative Easing.

Per ora emerge solo che l’appuntamento con la “fine della pacchia” del QE sembra soltanto rimandato a marzo, quando la Bce farà il punto anche sulle condizioni estremamente vantaggiose con cui ha offerto liquidità al sistema bancario. La Presidente della Bce, Christine Lagarde si è anche dovuta rimangiare quanto aveva affermato a dicembre, secondo cui un aumento dei tassi di interesse sarebbe molto improbabile quest’anno e non ha escluso un rialzo nel 2022.

Secondo il Sole 24 Ore la riunione della Banca Centrale Europea ripercorre quasi parola per parola il precedente di dicembre, “ma vi cancella tre parole: la Bce resta pronta ad adattare tutti i suoi strumenti di politica monetaria, ma l’inciso “in ogni direzione”, non compare più”.

Per il quotidiano economico Christine Lagarde ha provato a dare fondo a “tutta la sua abilità retorica per nascondere le future possibili mosse della Bce da lei presieduta e per rinviare ogni possibile decisione o impegno a marzo, quando di fronte avrà previsioni aggiornate e soprattutto indicazioni più puntuali sulla natura di quell’inflazione che ora spaventa anche l’Europa”.

Le nuove varianti di Covid, le persistenti interruzioni delle catene di approvvigionamento nelle filiere produttive internazionali, gli alti prezzi dell’energia e le questioni geopolitiche implicano sia un freno alla crescita sia una spinta ai prezzi nel breve termine.

Ma, secondo Milano Finanza, sarà soprattutto la dinamica salariale a diventare cruciale. La crescita dei salari è stata finora estremamente bassa. “La Bce, tuttavia, potrebbe voler prendersi qualche assicurazione contro il rischio di una spirale prezzi-salari” agendo, ovviamente, contro un eventuale aumento dei salari.

Nel frattempo lo spread Btp/Bund è già salito a quota 152,1 punti dai 140 di ieri.

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Lo spread, da “minaccia automatica” a generatore di caos

Si fa presto a dire “banca centrale”... Le più importanti, quelle che decidono le politiche monetarie delle principali aree macroeconomiche del mondo, seguono ognuna un modello piuttosto diverso l’una dall’altra. Per non dire poi di quella cinese, che risponde anche alle decisioni della politica nazionale.

Tra tutte, e non è paradossale, la più “anomala” è la Banca centrale europea (Bce), che gestisce la moneta comune di 19 paesi membri dell’Unione Europea. Ma non di tutti (restano ancora fuori Polonia, Repubblica Ceca, Croazia, Ungheria, Romania, Svezia, Danimarca).

In questo ruolo la Bce dovrebbe assicurare la “convergenza finanziaria” tra i paesi aderenti, altrimenti le differenze nazionali (quanto a crescita, sistemi fiscali, esigenze dei bilanci nazionali, ecc.) renderebbero sempre instabile l’euro.

Come si vede, qui non stiamo parlando di criteri di “giustizia” sociale o redistributiva, ma semplicemente dei meccanismi di funzionamento di una moneta che ha assunto un grande ruolo sui mercati internazionali. Meglio ancora, si parla della sua “missione” nella costruzione dello spazio comune, che va al di là di quanto previsto dallo stesso statuto della Bce (la stabilità della moneta tramite la lotta all’inflazione, e basta).

In una articolata analisi dei ruoli “strategici” delle varie banche centrali, Guido Salerno Aletta – su TeleBorsa, questa volta – fotografa la principale anomalia della Bce rispetto al suo ruolo strategico: gestire una moneta significa avere un tasso di interesse su tutta l’area sottoposta alla sua gestione. Ma “il fatto è che i tassi di interesse nazionali non sono affatto determinati dalla BCE, ma dall’andamento dei titoli di Stato quotati sul mercato.”

Questa differenza è il famoso spread tra i rendimenti dei titoli di stato del paese più forte – la Germania – e quelli di tutti gli altri paesi, secondo una classifica e valori che variano di fatto ogni giorno. “Anche se la BCE presta il denaro a tutte le Banche al medesimo prezzo, queste operano poi secondo il ‘rischio-Paese’ di ciascuna”.

Mentre Usa, Giappone, Gran Bretagna sono aree omogenee dal punto di vista finanziario e monetario (stessi tassi di interesse dappertutto, anche esistono ovviamente aree disomogenee dal punto di vista dello sviluppo), nell’Eurozona ogni paese è virtualmente solo davanti alle forze dei “mercati finanziari”, non potendo – vincolato com’è ad una moneta che non gestisce direttamente – agire reattivamente sul cambio o sulla quantità di moneta per far fronte alla speculazione.

Il “prestatore di ultima istanza” – la Bce – è quotidianamente indifferente al destino dei singoli paesi, anzi usa il proprio potere per condizionarne le scelte. Intervenendo infine a “difesa” solo quando e se il possibile default di uno o più paesi viene considerato “problema sistemico” in grado di mettere a rischio la moneta comune.

Qui, naturalmente, c’è un giudizio molto critico, dal punto di vista della politica monetaria in regime capitalistico, sull’operato della Bce – compreso soprattutto il periodo di Mario Draghi presidente – e sui meccanismi del quantitative easing che dura ormai da quasi 10 anni.

“La BCE sarebbe dovuta intervenire selettivamente, per evitare che i titoli pubblici dei Paesi che facevano i ‘compiti a casa’ come la Grecia, la Spagna e l’Italia venissero massacrati” dai mercati“.

Avrebbe probabilmente “stampato” assai meno moneta di quanto non sia avvenuto, con i gravi effetti che si sono poi registrati (tassi di interesse reali sottozero, fuga verso il dollaro di quella stessa massa monetaria creata da Francoforte, nessuna ricaduta positiva sull’economia reale, asset inflation dei titoli azionari, ecc.).

Insomma, “bisognava solo limare gli spread ingiustificati”, favorendo così la “convergenza finanziaria” tra i paesi dell’Eurozona.

Ovvio che “il massacro” dei paesi euro-mediterranei ha comportato invece benefici per altre economie interne all’Unione, che hanno potuto così agevolmente impossessarsi di asset pubblici svenduti per cercare di limare il debito pubblico (tutte le infrastrutture della Grecia: porti, aeroporti, centrali elettriche, autostrade), senza peraltro riuscirci.

Oppure per ridisegnare le filiere produttive, rendendo “contoterzisti” numerosi distretti industriali locali (il Nordest italiano al servizio dell’industria tedesca, per esempio).

Ora la risalita rapida dell’inflazione, cui gli Usa reagiscono immediatamente stoppando il loro quantitative easing e programmando invece diversi aumenti dei tassi di interesse, mette la Bce in un angolo da cui, per uscirne, dovrà inventarsi l’ennesimo “intervento non convenzionale”. Ma senza aver fatto alcun passo avanti verso la “convergenza finanziaria” e dunque con la solita, enorme, esposizione alla speculazione dei “mercati”.

L’illusione che il “pilota automatico” fosse la soluzione a tutti i problemi sta finendo in frantumi. E siccome i “piloti umani” sembrano ora a corto di idee, sarà bene allacciare le cinture e predisporsi a una stagione di conflitti aspri. E “non convenzionali”...

Buona lettura.

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“Zero spread” per evitare il caos

Guido Salerno Aletta * – Agenzia Teleborsa

Le Banche Centrali hanno compiti strategici che vanno molto al di là del loro compito formale, sostanzialmente analogo, che riguarda la stabilità della moneta e la ricerca della massima occupazione:

– la FED americana deve assicurare la primazia globale del dollaro e di Wall Street;

– la Bank of England deve proteggere il ruolo della City di Londra;

– la Bank of Japan deve assicurare il funzionamento di un modello socioeconomico assolutamente unico al mondo;

– la Banca Centrale Europea deve assicurare la convergenza finanziaria tra i Paesi aderenti: è questo il presupposto indispensabile per assicurare la stabilità della moneta unica.

È un momento assai delicato quello che stiamo vivendo: i segnali di accelerazione dell’inflazione, congiunti alla forte ripresa dell’economia americana, hanno già indotto la FED a pianificare una riduzione progressiva del Qe e fino a quattro aumenti dei tassi di interesse nel corso del 2022: il rialzo sui titoli di Stato americani comporta una loro più forte attrattiva come global safe asset ed un rafforzamento del dollaro.

In pratica, anche se gli USA sono il più grande debitore mondiale, con una posizione finanziaria netta negativa per oltre 16 mila miliardi di dollari alla fine del terzo trimestre dello scorso anno e con un nuovo record del deficit commerciale che ha raggiunto i 785 miliardi di dollari nei primi undici mesi del 2021, la loro crescita è ancora percepita come inarrestabile ed attira gli investitori sia sui titoli federali, riducendo la stretta sui tassi di interesse che è stata determinata dalla immissione di liquidità.

La funzione strategica della FED è dunque ulteriore rispetto alle previsioni statutarie e legislative, in base alle quali deve ricercare la maggior crescita economica e dell’occupazione che sono possibili in condizioni di stabilità monetaria: da una parte il ruolo del dollaro come moneta di riserva globale e quale strumento fondamentale per le transazioni economiche e finanziarie, e dall’altra la necessità di mantenere forte l’attrattività del debito federale americano e degli strumenti quotati a Wall Street, rappresentano la Stella Polare da cui la FED non può mai discostarsi.

Una missione strategica guida la FED in ogni sua decisione: mantenere elevata la forza del dollaro come strumento geopolitico. Tutti devono fare dunque i conti con le decisioni della FED, preparandosi ad un rialzo globale dei tassi di interesse.

La missione della Bank of Japan (BoJ) è diversa. Da anni il Giappone si trova di fronte ad una inarrestabile caduta dei prezzi: l’aumento della produttività viene scaricato sui prezzi, rendendo le merci giapponesi sempre più competitive sui mercati internazionali.

È un modello economico che funziona in modo assai diverso da quello convenzionale: i lavoratori non chiedono aumenti salariali perché la loro remunerazione aumenta in termini reali per via della diminuzione continua dei prezzi al consumo.

Di converso, c’è il tema del reimpiego dell’attivo commerciale strutturale, una massa di risorse che affluisce in Giappone e che viene utilizzata per mantenere in equilibrio questo sistema sotto un duplice profilo: bisogna evitare che lo Yen si rivaluti sul dollaro, perché altrimenti si ridurrebbe il vantaggio commerciale di prezzo; occorre evitare che si formino tensioni speculative sugli asset azionari o immobiliari come accadde con la bolla del Nikkei.

Una parte consistente dell’avanzo commerciale giapponese viene dunque usato per investire in titoli del Tesoro americano; i Giapponesi danno a prestito agli USA una parte degli stessi dollari con cui gli USA hanno pagato le loro importazioni dal Giappone. In pratica, evitano che gli USA stampino altri dollari da parte della FED e lucrano sugli interessi pagati dai Treasury Bond.

Un’altra parte di questo attivo commerciale viene utilizzata per finanziare il debito pubblico, arrivato a livelli stratosferici, oltre il 260% del PIL: è la stessa BoJ che si fa carico di assorbire comunque le emissioni, avendo come obiettivo quello di mantenere il “tasso zero a dieci anni”.

Il Tesoro giapponese non ha dunque nessun onere di bilancio, finanziandosi a tasso zero. I cittadini giapponesi vedono aumentare il valore reale dei loro depositi bancari, visto che il livello dei prezzi al consumo tende a diminuire, non hanno bisogno di ottenere una remunerazione sui loro conti.

Le imprese ed i cittadini sono tutti ben felici perché non bisogna finanziare con nuove tasse le spese pubbliche per investimenti.

È un sistema tanto apparentemente incomprensibile quanto funzionale: la BoJ ed il governo hanno ormai rinunciato a combattere la deflazione, ma anzi la usano come strumento di competitività commerciale internazionale. Il debito pubblico viene finanziato con una quota del surplus commerciale e quindi non sottrae risorse al risparmio interno; non determina costi per il bilancio essendo a tasso zero e quindi non è finanziato con nuove tasse; contribuisce alla crescita della produttività.

È un sistema completamente diverso da quello statunitense: lo Yen sta a rimorchio del dollaro e non sono gli alti rendimenti sul debito pubblico ad attrarre gli investitori.

Diverso ancora è l’assetto della Gran Bretagna. Soppiantata dal dollaro da quasi un secolo, la sterlina non è più la regina delle monete, ma la Banca d’Inghilterra (BoE) non se ne rammarica più di tanto: non deve neppure preoccuparsi di difenderla dalla speculazione, perché la City opera con tutte le valute del mondo ad esclusione della sterlina.

La BoE opera dunque in modo tale che la sterlina sia funzionale alla economia britannica. Il suo compito è proteggere la City come centro finanziario globale, senza coinvolgere la sterlina. I capitali affluiscono alla City a prescindere dalla forza o dalla debolezza della sterlina: è un perfetto disaccoppiamento.

Diversamente da Wall Street, che è piazza globale di quotazione e di trading, la City non ha alcun bisogno né della BoE né della Sterlina per continuare a svolgere i suoi lucrosi affari.

La questione della Banca centrale Europea (BCE) è ancora diversa. Nel Trattato e nello Statuto, è previsto come unico compito quello di assicurare la stabilità della moneta: la crescita economica è considerata solo come obiettivo secondario.

Essendo l’Euro la moneta unica di più Stati, la BCE si trova al vertice del Sistema delle Banche Centrali Nazionali (SBCN) che fanno riferimento ad assetti economici enormemente diversi tra loro: non c’è paragone possibile tra la Germania e Cipro o tra l’Irlanda e l’Austria. Avere una moneta stabile significa tenere sotto controllo la liquidità, il credito ed i tassi di interesse. Il compito strategico della BCE è assicurare la convergenza nell’Eurozona.

Il fatto è che i tassi di interesse nazionali non sono affatto determinati dalla BCE, ma dall’andamento dei titoli di Stato quotati sul mercato. E i tassi di interesse sui titoli pubblici dipendono dal rating dei rispettivi Stati: dal migliore attribuito alla Germania al peggiore attribuito alla Grecia, passando per l’Italia. E le imprese pagano interessi commisurati al rating dello Stato in cui lavorano: anche se la BCE presta il denaro a tutte le Banche al medesimo prezzo, queste operano poi secondo il “rischio-Paese” di ciascuna.

In pratica, a vent’anni dalla introduzione dell’Euro, ogni paese europeo paga tassi diversi a seconda delle proprie condizioni economiche e finanziarie. L’Italia, anche come imprese, è sempre stata penalizzata a causa dell’alto debito pubblico.

È inimmaginabile avere un’area economica e finanziaria stabile quando i tassi di interesse sono così diversi e soprattutto quando, sotto il vento sferzante della speculazione, la BCE alza le mani in alto affermando che può intervenire con il programma OTM solo dopo un “atto di sottomissione” del Governo e la accettazione delle condizioni draconiane imposte dalla Commissione europea.

L’Eurozona è quindi l’unica area del mondo in cui la speculazione ha uno spazio libero e garantito per massacrare gli Stati.

Le operazioni di Qe, di acquisto di titoli del debito pubblico sul mercato secondario (PSPP) che sono state adottate a partire dal 2013, come quelle in corso con il PEPP, sono maldestre, perché vengono effettuate sulla base di un astratto principio di neutralità: i titoli sono stati comprati in proporzione alla partecipazione delle singole Banche Centrali Nazionali al capitale della BCE. In pratica in proporzione al PIL di ciascun Paese aderente all’Eurozona.

Si affermava, per giustificare il Qe, che l’obiettivo era quello di assicurare la stabilità della moneta (che corrisponde ad un livello di inflazione vicino ma non superiore al 2% annuo): in realtà si trattava di contrastare la deflazione che derivava dalla politica fiscale enormemente restrittiva. E, ciononostante, la speculazione continuava ad imperversare.

La BCE sarebbe dovuta intervenire selettivamente, per evitare che i titoli pubblici dei Paesi che facevano i “compiti a casa” come la Grecia, la Spagna e l’Italia venissero massacrati.

Comprando tutti i titoli indistintamente, il livello generale dei tassi è precipitato sotto lo zero, soprattutto per i titoli più solidi come i Bund.

Bisognava solo limare gli spread ingiustificati: l’effetto dei tassi negativi è stato devastante, perché gli investitori si sono visti tosati di quote del loro capitale, finanziando loro i prenditori.

Il sistema bancario europeo ha cominciato ad azzerare i tassi sui depositi e ad avere difficoltà a mantenere intatto il loro valore nominale, visto che tutti gli impieghi istituzionali e gli stessi depositi ulteriori rispetto alla riserve obbligatorie presso la BCE avevano ormai un tasso negativo.

E la liquidità in Euro immessa dalla BCE ha preso spesso la via del dollaro.

Ora che la FED ha deciso per una politica monetaria più restrittiva, la BCE è nel panico. Se ne segue l’indirizzo senza adottare altri accorgimenti, schizzerebbe in modo incontrollabile l’aumento degli spread sui debiti pubblici europei, che già ora si manifesta in modo generalizzato, con quello dei BTP italiani stabilmente ormai su quota 130/140 punti base rispetto ai 90 dello scorso inverno.

Occorre che la BCE cambi radicalmente metodi e si attenga al suo unico vero obiettivo strategico, rappresentato dalla convergenza delle condizioni finanziarie nell’Eurozona: la stabilità della moneta unica si fonda sulla convergenza dei tassi di interesse, a cominciare da quelli sui titoli di Stato.

Quelli sui Bund devono salire molto più velocemente di quelli sui BTP, perché il rendimento reale dei primi (-5/6%) è già da troppo tempo eccessivamente penalizzante.

Se i tassi di interesse dei titoli tedeschi ed italiani crescessero in parallelo, o peggio se quelli italiani dovessero crescere ancor più velocemente di quelli tedeschi per via del più alto rapporto debito/PIL, si rischia la catastrofe.

Le ipotesi di sterilizzare il “debito pandemico” detenuto dalla BCE e dalla singole Banche centrali girandoli al MES è complessa, costosa e richiede anni. La riforma del Fiscal Compact non vedrà la luce prima di un anno almeno.

Le prediche bruxellesi sulle virtù salvifiche del NGUE, così come le promesse romane del PNRR non incantano i mercati, già pronti a mordere.

La BCE deve assicurare la stabilità della moneta unica, ma questa è impossibile senza la convergenza tra le economie dell’Eurozona. Dopo le decisioni della FED, senza la convergenza sui tassi di interesse sui debiti pubblici nell’Eurozona, c’è il caos sui mercati ed il pericolo di un collasso dell’euro.

A Francoforte si sveglino, prima che sia troppo tardi:

- abbandonino la follia dei tassi negativi che sta distruggendo le banche e tosando gli investitori, sempre più invogliati ad abbandonare l’Euro per il dollaro;

- comprino e vendano titoli di Stato in modo differenziato al fine di rendere omogenei e stabili i tassi di interesse, ad un livello sostenibile per l’intera Eurozona.

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L’inflazione è qui per restare, e la Fed si adegua

Fine del denaro a costo zero e dei “rendimenti negativi”. La mossa della Federal reserve statunitense, annunciata ieri dal suo presidente Jerome Powell, chiude un lungo decennio di tassi di interesse praticamente nulli e apre una fase dai contorni tutt’altro che definiti.

La mossa ha una ragione empirica evidente: il tasso di inflazione Usa, a novembre, è arrivato al 6,8%, come non accadeva da 39 anni. La componente core – il contributo dei prezzi energetici – è del 4,9%. Significa che questa inflazione non dipende dai livelli salariali (negli Usa precipitati a livelli quasi “italiani”), ma quasi esclusivamente dai prezzi internazionali.

Quel che neanche Powell dice è che questa abnorme crescita dei prezzi energetici (gas, petrolio, ecc.) è frutto non solo di una “ripresa” mondiale della produzione dopo i lunghi lockdown dovuti alla pandemia, ma anche e forse soprattutto alle tensioni geopolitiche sollevate dall’Occidente (che vede ormai prossimo il “sorpasso” cinese) e alla speculazione finanziaria.

Quest’ultima, in particolare, resa molto aggressiva proprio dal lungo periodo di tassi zero, rendimenti negativi e iniezioni di liquidità che non arrivavano mai all’economia reale.

Ora ci arrivano, si può dire, ma nelle forme tipiche della speculazione: come intermediazione sulle materie prime energetiche (ma anche su metalli per le nuove tecnologie, come litio, cobalto, ecc.).

Un’inflazione bastarda e atipica, insomma, che però può essere affrontata da una banca centrale come tutte le altre volte: con l’aumento dei tassi di interesse. Anche a costo di “gelare” la ripresa mentre è ancora in fasce, ossia ad un punto in cui non sono stati ancora recuperati i livelli pre-pandemia.

In poche settimane la Fed ha così archiviato la tesi dell’inflazione solo “temporanea”, che consigliava prudenza nell’interrompere i propri flussi di acquisti (iniezioni di liquidità) sui mercati, escludendo così anche qualsiasi ipotesi di aumento dei tassi.

Al contrario, mette in programma almeno tre rialzi nel corso del 2022, verosimilmente dello 0,25% ognuno. Ma in tempi così incerti, ogni previsione può essere stravolta in pochi mesi.

Anche la Bce sarà obbligata a seguire la stessa strada, mettendo fine negli stessi tempi – entro marzo – al proprio programma di acquisti di titoli, il Pepp.

Le borse hanno reagito bene, ma ovviamente andrebbe distinto l’andamento dei titoli finanziari – che beneficiano certamente di questa “stretta” annunciata, visto che il denaro che gestiscono riprenderà a “fruttare” anche se usato per l’acquisto di titoli di stato – da quello dei titoli industriali, che invece “soffriranno” un costo del denaro più alto.

Inutile dire che per lavoratori dipendenti e disoccupati questa notizia è pioggia sul bagnato. A meno che non inizi un clamoroso ciclo di lotte a livello internazionale, in tutto l’Occidente neoliberista, i loro salari sono destinati a restare inchiodati mentre i prezzi aumentano e la “ripresa” rallenta, traducendosi in minore riassorbimento della disoccupazione dovuta alle chiusure pandemiche.

Dal punto di vista “sistemico”, comunque la si giri, è il fallimento della strategia monetaria con cui le banche centrali neoliberiste hanno affrontato la crisi dal 2008 in poi. Con il quantitative easing avevano salvato il sistema finanziario, favorendo il perdurare della speculazione, mentre i sistemi industriali andavano deperendo a forza di delocalizzazioni.

Ora c’è un’inversione di rotta che avrà effetti ancora un volta pessimi sull’economia reale occidentale, mentre la grande finanza avrà agio per lanciarsi in nuove avventure dall’esito già noto: bolle speculative pronte ad esplodere.

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L’inflazione esplode? Ringraziate la Bce (e Draghi)

Nei giorni scorsi ci aveva pensato la Banca Centrale Cinese a criticare la sua omologa europea (oggi guidata da Christine Lagarde, subito dopo Mario Draghi). Una politica monetaria troppo “espansiva”, che non stimola affatto l’economia reale perché resta nelle mani degli istituti finanziari: e una politica fiscale inesistente, visto che ogni stato dell’Unione fa come gli pare (pur dentro i vincoli stabiliti dalla Ue), addirittura con una concorrenza al ribasso per “attirare capitali”.

Oggi arriva una conferma, sul piano più discreto dell’analisi, grazie a un editoriale di Milano Finanza, opera del sempre acuto Guido Salerno Aletta: l’impennata improvvisa dell’inflazione ha tra le concause le immense “iniezioni di liquidità” che Federal Reserve e Bce continuano ancora oggi a praticare.

L’intenzione originaria era fermare il tracollo del sistema finanziario internazionale – in realtà soprattutto occidentale – che si sarebbe certamente trasmesso anche all’economia reale, tagliando di fatto le già scarse fonti di finanziamento delle imprese (molte banche cominciarono, all’indomani del crollo di Lehmann Brothers, a chiedere ai clienti di far “rientrare” i prestiti erogati e finanche gli “scoperti temporanei”).

Fu grossomodo il momento in cui Mario Draghi, dalla poltrona di presidente a Francoforte, pronunciò il famoso whatever it takes che gli è valso il riconoscimento unanime del neoliberismo occidentale.

In realtà, la frase era riferita a una solo problema. “I mercati” avevano iniziato a “scommettere” contro l’euro, provocando una svalutazione importante, anche perché molti paesi dell’Unione presentavano livelli di debito pubblico molto alti, che la Bce – per statuto – non poteva alleviare comprando titoli di stato (al contrario di quanto accade negli Usa o in Gran Bretagna, e che avveniva anche in Italia fino al 1981 e in Europa anche dopo).

La sfida era dunque al presunto immobilismo della Bce di fronte a un problema che il suo statuto – bloccato sulla sola lotta all’inflazione – non aveva previsto. Draghi, con il suo “faremo tutto quello che è necessario, e vi assicuro che sarà abbastanza”, avvertiva “i mercati” che quella scommessa era sbagliata.

Di lì in poi, infatti, con l’acquisto di innumerevoli asset finanziari – spazzatura “derivata", in genere, ma anche titoli di stato di paesi con alto debito, pur se in misura marginale – la Bce immetteva liquidità così abbondante da rendere impossibile qualsiasi speculazione sull’euro.

Una questione di “munizioni”, in fondo. I mercati gestiscono migliaia di miliardi di euro e dollari, ma la Bce (e la Fed) li possono stampare a volontà. Se vogliono.

Unico inconveniente, che comincia a diventare evidente ora, a valle di una crisi pandemica ed economica mondiale, è che tutta quella liquidità che fin qui è rimasta dentro i forzieri o nella speculazione di borsa (i valori azionari sono sempre ai massimi, anche quando le economie arretrano), ora comincia a trasferirsi verso l’economia reale.

Ma lo fa nel suo modo bastardo.

Invece di nutrire prestiti ad aziende e famiglie, favorendo investimenti produttivi e consumi, si fionda sull’intermediazione di merci e materie prime improvvisamente diventate scarse.

O a causa di una domanda esplosa con la ripresa della produzione (è il caso delle materie prime energetiche, dei semiconduttori, del grano e altri prodotti agricoli, ecc.), oppure per effetto dell’entrata in produzione di nuove tecnologie che richiedono grandi quantitativi di minerali prima “meno interessanti” (litio, grafite, cobalto, terre rare, ecc.).

L’”intermediazione” tra domanda e offerta nei comparti a più alta redditività può valersi a questo punto del fiume di denaro pompato nel sistema finanziario dalle principali banche centrali. E i prezzi, inevitabilmente, salgono.

Del resto, tutta quella liquidità inutilizzata aveva prodotto fin qui l’assurdo di una denaro a costo zero, con l’azione delle banche centrali sui tassi di interesse. O addirittura negativo (per esempio: comprando Bund tedeschi, da anni, si accetta di ricevere qualcosa in meno di quanto prestato, perché sono titoli più sicuri di altri).

Ora c’è l’occasione di far rendere quella liquidità in eccesso. Non solo nell’azzardo dell’investimento in borsa – con tutti i rischi che implica – ma su cose molto più sicure, perché fisiche, tangibili, indispensabili.

L’immateriale della finanza prova a riprendere una forma fisica ma, dopo un decennio di “ipertrofia stimolata” (con gli anabolizzanti forniti da Bce e Fed), distrugge ogni abito che prova ad indossare. Sapendo, oltretutto, che se le banche centrali interrompono bruscamente i flussi di liquidità provocherebbero l’esplosione dei debiti pubblici di parecchi Stati e una contrazione violenta dell’economia, congelando di fatto qualsiasi ipotesi di “ripresa”.

Si chiama inflazione. E l’ironia della Storia è che è stata prodotta proprio da chi sta al mondo soltanto per combatterla.

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In fondo alla fiammata dei prezzi c’è l’eterno bazooka della Bce

Guido Salerno Aletta – Milano Finanza

La violenta, inattesa e generalizzata fiammata inflazionistica di questi mesi sta mettendo in allarme tutti, dai cittadini alle imprese, dai governi alle banche centrali.

Per interpretarne le cause e valutarne i primi effetti occorre partire dalla cronaca di questi anni e dal modello di sviluppo su cui si è innestata la crisi sanitaria pandemica dall’inverno del 2020: fino ad allora infatti veniva stigmatizzata una sorta di nuova stagnazione secolare, analoga a quella che si ebbe nella seconda metà dell’800, caratterizzata da bassa crescita e costante deflazione dei prezzi.

Così come quella fu determinata dalla drammatica combinazione tra il ribasso dei prezzi dei prodotti agricoli e delle materie prime derivante dall’ingresso sul mercato dei Paesi di più recente colonizzazione e la competizione manifatturiera della seconda rivoluzione industriale che determinava a sua volta enormi economie di scala, così è accaduto alla fine degli anni '90 del '900, a partire dalla dissoluzione dell’URSS.

Da una parte le continue delocalizzazioni produttive nei Paesi a più basso costo del lavoro fino all’ingresso della Cina nel Wto e dall’altra la competizione distruttiva determinata dalla terza rivoluzione industriale basata sull’ICT hanno indotto un’enorme pressione sia sui salari sia sui prezzi: anche il miglioramento tecnologico delle merci è stato svenduto.

Ma fu soprattutto l’ingresso di nuovi produttori a basso costo del lavoro a stroncare finalmente i processi inflazionistici «da domanda», che dapprima negli Usa e poi in Europa erano stati determinati fino agli anni '80 dalle crescenti rivendicazioni salariali.

Due violente fiammate inflazionistiche «da costi», la prima nel 1973 e la seconda nel 1980, furono invece causate dall’aumento del prezzo del petrolio: le tensioni geopolitiche sottostanti andarono a modificare strutturalmente le ragioni di scambio e i rapporti di forza tra i Paesi manifatturieri e quelli produttori di petrolio.

Per quanto riguarda l’Italia, mentre la prima crisi petrolifera fu assorbita mediante una consistente ma transitoria caduta del prodotto e poi con la ristrutturazione delle produzioni e la riduzione dei consumi ad alta intensità energetica, la seconda crisi fu affrontata ben diversamente: una politica fiscale seppur moderatamente espansiva contribuì alla perdita di controllo degli aggregati monetari.

La forte inflazione «da costi» imbarcata dall’estero si sommò a quella interna preesistente «da domanda» che era alimentata contemporaneamente dal deficit pubblico strutturale, dal suo finanziamento con nuova moneta e dal meccanismo iterativo della scala mobile salariale. Fu un inferno.

Per l’inflazione di questi mesi si deve rammentare che all’origine c’è un vertiginoso aumento del prezzo dei prodotti energetici, delle materie prime e dei prodotti agricoli.

C’è dunque un’inflazione «da costi»: dai prezzi all’importazione cresciuti in pochi mesi anche più del 20-30% è derivato un aumento del 5-6% del livello generale dei prezzi al consumo. Si sono aggrovigliati i fattori più diversi: le tensioni geopolitiche nei confronti della Russia non militano a favore di un aumento incondizionato delle sue forniture di gas all’Europa; i Paesì aderenti all’Opec+ hanno l’assoluta necessità di recuperare le enormi perdite di ricavi accumulate nel biennio scorso per via del crollo dei consumi determinato dalla crisi sanitaria; la transizione energetica decisa da Cop26 per salvaguardare gli equilibri ambientali, con la conseguente messa al bando a medio termine delle fonti fossili, sta rappresentando per i Paesi produttori una minaccia esistenziale, la strategia green dell’amministrazione Biden ha drasticamente ridimensionato le precedenti ambizioni di usare a fini strategici le risorse energetiche risultanti allo sfruttamento dei giacimenti di scisto.

Le tensioni sui prezzi, sulla catena logistica e sugli approvvigionamenti si sono presentate non appena l’economia mondiale ha cominciato a riprendersi dopo l’affievolimento della crisi sanitaria, cioè dalla metà di quest’anno.

Alla politica monetaria, ancora estremamente accomodante in termini di liquidità aggiuntiva e di tassi nominali addirittura negativi, si è aggiunto il contestuale e generalizzato sostegno alla domanda aggregata da parte dei bilanci pubblici, tutti in forte deficit, con la riduzione delle tasse, il sostegno ai redditi più modesti e dunque ai consumi, la ripresa di investimenti infrastrutturali per favorire la transizione ambientale tecnologica.

Politiche monetarie e fiscali concordi e fortemente espansive stanno dunque magnificando gli effetti dell’aumento dei prezzi sui mercati internazionali dei prodotti energetici, delle materie prime e delle derrate agricole, che sono assai influenzati dall’uso degli strumenti di intermediazione finanziaria.

È sintomatico al riguardo l’andamento dei prezzi dei cereali, al rialzo nonostante la produzione dell’ultima annata agraria sia stata complessivamente superiore a quella della precedente.

Secondo l’Usda (United States Department of Agricolturé), nel 2021 la produzione mondiale di grano è aumentata di ben 4,5 milioni di tonnellate (mt), passando da 775,8 a 780,3. Nel frattempo rispetto a dicembre scorso i future sul frumento sono passati da 588 a 825 dollari per tonnellata.

Addirittura meglio è andata la produzione del mais, con un incremento di 80,7 milioni di tonnellate, passando complessivamente da 1.117,1 a 1.197,8 mt: ma, anziché scendere, il prezzo per tonnellata è salito da 403 a 578 dollari.

Cambiano i prezzi e chi può approfitta per recuperare i margini scaricando i rincari a valle, in un processo opaco e totalmente fuori controllo, non solo verso i consumatori finali ma soprattutto nei rapporti tra le imprese e tra i diversi Stati, Tutti contro tutti.

Se salgono i prezzi del grano, della benzina o della elettricità non è colpa dei consumi spropositati ma della liquidità immessa dalle banche centrali praticamente senza soste da oltre un decennio: non rimane più confinata nell’ambito finanziario investita in azioni quotate ormai a livelli assai elevati in termini di rapporto prezzi/utili né tantomeno in titoli di debito che hanno rendimenti nominali negativi.

Si riversa a fiumi intermediando le transazioni dei prodotti energetici, delle derrate alimentari e delle materie prime: se questi prezzi salgono a livelli stellari, come è stato finora per gli indici di borsa, è per la troppa moneta in giro, irrimediabilmente svalutata.

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Banchieri centrali sull’orlo di una crisi di nervi

Invertire la rotta dopo dieci anni non è mai semplice, neanche nei rapporti umani più elementari. Figuriamoci a livello di sistema finanziario mondiale...

Da tanti anni infatti le banche centrali più importanti del pianeta (Federal Reserve, BCE, la giapponese BoJ, la britannica BoE, ecc.) hanno praticato il quantitative easing, ovvero massicce iniezioni di liquidità nei mercati tramite l’acquisto di titoli di Stato (della stessa nazione, in genere) e di titoli privati, collegati soprattutto al mercato immobiliare (eredità della crisi dei mutui subprime, negli Usa).

Lo scopo era impedire l’esplosione del sistema finanziario privato, scosso da fallimenti colossali (come quello di Lemahn Brothers, 2008), stampando moneta e mettendola in circolazione (il whatever it takes che ha reso famoso Mario Draghi era questa roba qui, nient’altro).

Obiettivo raggiunto, ma con qualche effetto collaterale imprevisto e soprattutto di difficilissima “cura”.

Il primo è stato l’azzeramento del costo del denaro a livello mondiale. Che è stata una buona notizia per chi chiedeva prestiti, ma una tragedia per chi prestava denaro (banche, assicurazioni, società finanziarie in genere). Non che questi ultimi siano da compiangere, però. I profitti persi nei prestiti sono stati recuperati (e moltiplicati) aumentando i costi per i conti correnti ordinari (le banche), oppure con la creazione di strumenti finanziari derivati ad altissimo rendimento e rischio, con tempi di ritorno veloci come un click.

Tutto questo oceano di “liquidità”, però, ha evitato accuratamente di riversarsi sull’economia reale (in Occidente, soprattutto), preferendo la speculazione di borsa (o addirittura over the counter) piuttosto che i tempi lunghi e la bassissima remunerazione dei prestiti alle imprese o alle famiglie.

La pandemia ha fatto il resto, come sappiamo, bloccando proprio le attività fisiche dell’economia reale, mentre il sistema finanziario andava avanti sui circuiti informatici, indifferenti alla realtà.

Ora che la “ripresa” – il “rimbalzo”, lo vedremo tra un anno o due – sta marciando, e l’inflazione ha ripreso a correre, tutta quella liquidità creata dal nulla e risucchiata dalla finanza non serve più. Per lo meno in quelle dimensioni e quella direzione.

La macchina da oliare è quella della produzione fisica, oltretutto costretta a programmare imponenti investimenti tecnologici per sfruttare (non “obbedire a”) la popolarità della transizione ecologica e del capitalismo sedicente green.

Ma sono due esigenze in contraddizione: per finanziare gli investimenti serve denaro a basso costo, per rallentare l’inflazione (da carenza di materie prime e componenti indispensabili, come i microprocessori) bisognerebbe invece alzarne il costo, aumentando i tassi di interesse.

Questo il dilemma che affligge i banchieri centrali. E che ieri sera Jerome Powell, presidente della Federal Reserve Usa, ha cominciato a sciogliere.

Ha infatti annunciato una riduzione immediata degli acquisti di titoli, ma molto prudente sia come dimensioni (15 miliardi di dollari in meno a novembre, 30 a dicembre, ma su un totale di 120, che era diventata la “normalità”) sia come tempi (diluiti da qui alla fine del 2022).

L’incertezza regna sovrana anche a quei livelli, sembra. Lo stesso Powell ha dovuto ammettere che ci sono “incognite che sfuggono ai sofisticati modelli econometrici” (qualcuno avverta i Cottarelli e i Martone, che da queste parti continuano a vendere la loro ideologia come fosse scienza), a cominciare dall’evoluzione delle varianti di Covid-19, che possono provocare rallentamenti imprevisti nelle attività economiche.

In un certo senso, si può dire che il “mondo fisico” si va riprendendo la sua centralità, fatta anche di qualche evento imprevedibile, mettendo in crisi i giochini matematici virtuali che sembravano avere il sopravvento in ogni campo (ancora in questi giorni quel tale Mario Draghi ha auspicato che “sanità e finanza si avvicinino”, mentre sarebbe bene costruire una diga invalicabile tra i due ambiti).

Anche la BCE viene in questi giorni sollecitata a esplicitare quanto meno modi e tempi del tapering (la progressiva riduzione degli stimoli monetari), in modo da “rassicurare i mercati e gli investitori” che devono programmare l’attività dei prossimi mesi o anni.

Ma tra i due lati dell’Atlantico ci sono situazioni – e strumenti – assai diversi. Negli Usa c’è in ballo un piano di investimenti pubblici da 4.000 miliardi di dollari (con ostacoli al Congresso, ma sulla quantità complessiva, non sulla necessità di fare investimenti), mentre nell’Unione Europea c’è la miseria dei 750 miliardi del Recovery Fund, per di più dilazionati in cinque anni e vincolati alla realizzazione di “riforme” sanguinose, più che “efficientiste”.

In Europa, insomma, le prospettiva di “ripresa” sono assai meno fondate o “stimolate”, nonostante le grandi chiacchiere nei vertici.

E quindi Christine Lagarde, per “rassicurare” davvero, ha dovuto giurare che qualsiasi aumento dei tassi è “molto improbabile per tutto l’anno prossimo”. Al massimo, anche qui, la BCE ridurrà un po’ gli acquisti di titoli, stampando meno moneta.

La crisi sistemica continua, e non permette di sognare orizzonti di gloria per il capitalismo occidentale...

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Il dilemma di Jackson Hole

Il prossimo fine settimana, i banchieri centrali di tutto il mondo si incontreranno nel ridotto, causa Covid, raduno annuale a Jackson Hole, Wyoming, Stati Uniti. I banchieri ascolteranno il presidente della Fed Jay Powell e la segretaria del Tesoro degli Stati Uniti Janet Yellen e si immergeranno nei paper accademici commissionati a vari “economisti monetari” mainstream.

La grande questione è se è il momento per le banche centrali di ridurre i loro acquisti di titoli di Stato e addebiti progettati per pompare denaro a credito nelle economie, che avevano lo scopo di evitare un crollo delle imprese durante il rallentamento pandemico. Nel 2020 da Covid, la Federal Reserve ha fatto acquisti equivalenti all’11% del Pil degli Stati Uniti, la Banca d’Inghilterra al 14% del Pil del Regno Unito e molte altre banche del G7 a circa il 10% dei Pil nazionali.

Questi acquisti sono chiamati “quantitative easing” (Qe). Invece di abbassare i tassi d’interesse per incoraggiare i prestiti, dall’inizio della Grande Recessione nel 2008-9, le banche centrali hanno scelto di aumentare bruscamente la quantità di dollari, euro, yen e sterline pompati nel sistema bancario e finanziario. I tassi d’interesse “politici” (cioè quelli a breve termine) erano già stati spinti verso lo zero e sottozero. L’unica arma rimasta alle banche centrali per stimolare le economie era quella di “stampare” denaro, in pratica comprare titoli di Stato e obbligazioni societarie dalle istituzioni finanziarie che li detenevano e sperare che le banche prestassero quel denaro alle imprese.

Per tutta la durata della Lunga Depressione (come la chiamo io) dal 2009 al 2019, il livello delle attività delle banche centrali in queste obbligazioni è salito alle stelle. A dicembre 2019, le attività detenute dalla Federal Reserve negli Stati Uniti erano valutate al 19,3% del prodotto interno lordo dell’economia statunitense. Questo si confronta con il 39,6% per la Bce, e il 103,5% per la Banca del Giappone (novembre 2019). E le banche centrali hanno acquistato 834 milioni di dollari all’ora negli ultimi 18 mesi.

Dall’inizio della pandemia, il bilancio della Fed è più che raddoppiato a 8 trilioni (mila miliardi) di dollari. La Banca centrale europea ha un patrimonio totale di oltre 8 trilioni di euro, la Banca del Giappone ha circa 6 trilioni di dollari, mentre il Regno Unito ha raddoppiato il suo programma di Qe a 895 miliardi di sterline. Le principali banche centrali possiedono ora più di 18 trilioni di sterline in titoli di Stato e altre attività, un aumento di oltre il 50% rispetto ai livelli pre-pandemici.

Le domande che le autorità monetarie si pongono sono: se questo enorme aumento e livello di credito a) funziona per mantenere le economie in crescita; b) se è ancora necessario data la presunta ripresa delle economie con la fine della pandemia; e c) se sta aumentando il rischio di un crollo finanziario a meno che non si agisca per frenare il Qe.

La Fed sta ancora comprando 120 miliardi di dollari al mese in titoli di Stato statunitensi e titoli garantiti da ipoteca per mantenere bassi i tassi di interesse a lungo termine. Ma il dibattito è in corso tra i membri della Fed se mantenere il Qe a questo livello per assicurare la ripresa o se questo livello di iniezione monetaria debba essere frenato ora, prima che l’alta inflazione si instauri, i tassi di interesse aumentino e si verifichi un crollo finanziario.

Ma l’ultima volta che la Fed ha provato a ridurre (tapering) la sua generosità monetaria nel 2013 con la motivazione che le economie si erano riprese dalla Grande Recessione, ha portato a un crollo dei mercati azionari e delle valute dei mercati emergenti, aumentando il peso del loro debito. Anche solo il recente discorso tra i leader della Fed sulla questione ha fatto crollare i mercati azionari la scorsa settimana.

E questo è il problema – sembra che le banche, gli investitori di borsa e i governi siano diventati “dipendenti” dal risolvere i loro problemi facendo “stampare” alle banche centrali sempre più denaro. La cosa più importante è che, lungi dall’aiutare a ripristinare gli investimenti produttivi e la crescita della produttività durante la Lunga Depressione, tutto ciò che i tassi di interesse zero e il Qe hanno fatto è stato quello di spingere i mercati azionari e obbligazionari ai massimi storici.

Come ha concluso uno studio empirico: “la produzione e l’inflazione, in contrasto con alcuni studi precedenti, mostrano un impatto insignificante fornendo la prova dei limiti dei programmi della banca centrale” e “la ragione del trascurabile stimolo economico del Qe è che il denaro iniettato ha finanziato la crescita dei prezzi delle attività finanziarie, più che il consumo e gli investimenti”.

Tutto ciò che le iniezioni monetarie hanno fatto è permettere alle banche e agli speculatori finanziari di accumulare quantità massicce di quello che Marx chiamava “capitale fittizio”, cioè non investimenti in attività che creano valore nell’economia reale, ma in azioni e obbligazioni e criptovalute – un mondo fantastico in cui pochi diventano miliardari mentre i lavoratori che non hanno azioni e nemmeno case di proprietà non vedono alcun aumento dei redditi reali o della ricchezza. Il Qe è stato uno dei principali responsabili dell’aumento della disuguaglianza dei redditi e della ricchezza nelle economie del G7 negli ultimi dieci anni.

Come i banchieri centrali, l’economia tradizionale è divisa sulla necessità di continuare con i prestiti governativi e i Qe o se questa continuazione porterà a un disastro finale.

I keynesiani, i post-keynesiani (compresi i “teorici monetari moderni”, MMT) rimangono fortemente a favore. Secondo loro, non c’è bisogno di preoccuparsi dell’aumento del debito pubblico o anche di quello delle imprese. Se i governi ricorrono al tentativo di tagliare i loro debiti come hanno fatto durante la Lunga Depressione (senza molto successo), una tale politica di “austerità” non farà che ritardare la ripresa economica e persino invertirla. I keynesiani ignorano l’evidenza che la spesa pubblica e i deficit hanno avuto comunque poco effetto sul raggiungimento della ripresa economica.

Ma in questo periodo post-Covid, alcuni keynesiani stanno avanzando un altro argomento in favore del Qe e per la generosità monetaria e fiscale. Mark Sandbu, il corrispondente europeo di economia del Financial Times, ha proposto quella che chiama una “nuova idea”, cioè che il Qe, insieme al tipo di stimolo fiscale che il presidente americano Biden sta perseguendo, spingerà effettivamente i salari quando l’inflazione aumenterà. Questo darà nuovo potere contrattuale ai lavoratori e ripristinerà il “conflitto di classe” sul posto di lavoro.

Sandbu riconosce che i datori di lavoro vorranno resistere a questa situazione perché potrebbe danneggiare i loro profitti e si riferisce al famoso articolo post-keynesiano di Michal Kalecki sul perché gli aumenti salariali e la piena occupazione sono contrastati dai capitalisti. Ma Sandbu è ottimista su questo conflitto.

Partendo dalla premessa keynesiana che ciò che conta in un’economia non sono i profitti, ma una sufficiente “domanda effettiva”, ritiene che l’aumento dei salari “può incoraggiare i datori di lavoro ad aumentare sia la produttività del lavoro che la produzione, se si aspettano una forte crescita della domanda”. Così sarà possibile avere “quello che Kalecki chiamava capitalismo di piena occupazione”, perché possiamo promuovere “una visione illuminata dell’interesse personale dei proprietari del capitale”.

Così, “lungi dall’essere il conflitto di classe un gioco a somma zero, gli incentivi alla produttività derivanti da un maggiore potere dei lavoratori possono anche aumentare i profitti”. Quindi è il più perfetto di tutti i mondi possibili: i lavoratori ottengono salari più alti e i capitalisti ottengono profitti più alti – tutto grazie al Qe, alla Bidenomics e all’inflazione.

Questo, naturalmente, non è il punto di vista dell’altro lato dello spettro mainstream. Questi ultimi sono più vicini all’opinione che i governi e le banche centrali non dovrebbero intervenire nei mercati e nelle economie e “distorcere” i tassi d’interesse naturali e causare un “sovrainvestimento” nelle attività finanziarie che porta a un crash.

Nello stesso numero del Financial Times in cui Sanbu presentava la sua visione a là Leibniz delle economie capitaliste, John Plender era severo nella sua condanna del Qe e di tutte le sue opere. Plender ha osservato che “le banche centrali sono state impegnate a riempire la ciotola del punch attraverso i loro continui acquisti di obbligazioni per mantenere bassi i tassi d’interesse mentre conducevano un interminabile dibattito su quando e come rimuovere il sostegno. Le loro proteste sul fatto che il rischio di inflazione è ‘transitorio’ sembrano sempre più discutibili”.

Plender fa notare che “le affermazioni dei banchieri centrali che il Qe aumenterebbe il prodotto interno lordo sono meno convincenti ... nel frattempo, la politica monetaria non convenzionale sta creando sempre maggiori vulnerabilità di bilancio”. I keynesiani non riescono a riconoscere che, sebbene i tassi d’interesse vicini allo zero mantengano basso il costo del servizio del debito pubblico e aziendale, il Qe accorcia la scadenza di quel debito. Questo significa che i governi e le aziende devono rinnovare quel debito a intervalli più brevi.

Come commenta Plender, “la Banca dei regolamenti internazionali stima che dal 15% al 45 % di tutto il debito sovrano delle economie avanzate è ora, de facto, overnight (da estinguere nell’arco di un giorno lavorativo, ndt). Nel breve periodo, questo produce un risparmio netto di interessi per i governi. Ma la loro maggiore esposizione ai tassi fluttuanti aumenta la vulnerabilità all’aumento dei tassi d’interesse”.

Nelle economie avanzate, il Fmi stima che il rapporto debito pubblico/Pil sia passato da meno dell’80% nel 2008 al 120% nel 2020. Il conto degli interessi su quel debito è tuttavia sceso nel periodo, incoraggiando la convinzione panglossiana che il debito debba essere sostenibile. Un’impennata simile nel settore delle imprese non finanziarie globali ha portato il debito a toccare il massimo storico del 91% del Pil nel 2019.

Plender prosegue: “su questo sfondo, la ricerca di rendimento da parte degli investitori ha causato un grave mispricing del rischio, insieme a una diffusa cattiva allocazione del capitale”. In continuità con la Scuola austriaca, Plender prevede che “il fattore scatenante ora potrebbe essere una combinazione letale di inflazione crescente e instabilità finanziaria. La difficoltà è che le banche centrali non possono portare via la ciotola del punch e aumentare i tassi senza minare i deboli bilanci e portare una palla da demolizione all’economia”.

L’ex governatore della Banca centrale indiana, Raghuram Rajan, ha sollevato le stesse preoccupazioni in un pezzo per il Gruppo dei 30, una non ben nota associazione di istituzioni governative e banche centrali. Intitolato I pericoli del Quantitative Easing senza fine, Rajan sottolinea anche i rischi di lasciare che il Qe prosegua. Ritiene che l’impetuoso desiderio di fare soldi nei mercati finanziari con il credito a interesse zero rischia un crollo finanziario lungo la strada.

La sua preoccupazione è anche che i costi di interesse del governo potrebbero aumentare bruscamente con l’aumento dell’inflazione. “Se il debito pubblico è intorno al 125% del Pil, ogni punto percentuale di aumento dei tassi d’interesse si traduce in un aumento di 1,25 punti percentuali del deficit fiscale annuale come quota del Pil... e ciò che conta non è la scadenza media del debito, ma piuttosto la quantità di debito che maturerà rapidamente e dovrà essere rinnovato a un tasso d'interesse più alto”.

Non c’è dubbio che l’interesse netto sul debito pubblico è attualmente molto basso, solo poco più dell’1% del Pil all’anno rispetto a un tasso di crescita del Pil del 2-3% all’anno. Ma il Peterson Institute sostiene che coloro “che credono che i tassi non saliranno quasi certamente sono troppo fiduciosi nelle loro stesse opinioni. Le forze che hanno contribuito ad abbassare i tassi sono universalmente difficili da prevedere, e anche modesti cambiamenti nei tassi possono produrre movimenti considerevoli nell’interesse netto come quota dell’economia in futuro”.

Ecco il dibattito mainstream. Da un lato, l’aumento del debito pubblico e aziendale non è nulla di cui preoccuparsi perché il Qe e lo stimolo fiscale otterranno l’obiettivo della ripresa economica e l’inflazione si dissolverà. Inoltre, l’aumento dei salari potrebbe incoraggiare i capitalisti a investire e quindi ad aumentare la produttività per pagare qualsiasi aumento dei tassi di interesse quando le banche centrali diminuiranno la loro spesa.

D’altra parte, si pone l’argomento che tutto questo Qe sta solo andando a favore della speculazione finanziaria, causando cattivi investimenti e inflazione, i quali saranno fermati solo da qualche crash finanziario di proporzioni disastrose.

Qual è il punto di vista marxista su questo dibattito? Beh, a mio parere, i keynesiani e gli austriaci hanno sia ragione che torto.

L’aumento del debito pubblico e anche l’aumento del debito aziendale non deve essere un problema se le economie si riprendono per raggiungere e sostenere un buon tasso di crescita del Pil reale e dei profitti per le aziende. Il rapporto tra debito pubblico e Pil può essere ridotto o almeno gestito se la crescita del Pil è più alta del tasso di interesse corrente. Quindi i keynesiani hanno ragione e gli austriaci torto.

Ma gli austriaci hanno ragione sul fatto che il continuo aumento del capitale fittizio al posto dell’investimento in capitale produttivo sta gettando le basi per un prossimo crollo se la ripresa economica dovesse vacillare. Una volta che un consumatore di droghe diviene dipendente è difficile disintossicarlo dalla droga, mentre la crisi di astinenza potrebbe uccidere il paziente.

Come ha detto Plender, “l‘imperativo dovrebbe piuttosto essere quello di assicurare che l’esplosione del debito post-pandemia trovi la sua strada nell’investimento produttivo”. Esattamente, ma come può essere fatto se i capitalisti non vogliono investire in modo produttivo? Ciò che decide il livello di investimento produttivo è la sua redditività per i capitalisti, e la sua redditività rispetto alla “ricerca di rendimento” della speculazione sui mercati azionari e obbligazionari che il Qe ha coltivato.

Lasciatemi ripetere ancora una volta le parole di Michael Pettis, un fermo economista keynesiano: “la linea di fondo è questa: se il governo può spendere fondi aggiuntivi in modi che fanno crescere il Pil più velocemente del debito, i politici non devono preoccuparsi dell’inflazione incontrollata o dell’accumulo del debito. Ma se questo denaro non è usato in modo produttivo, è vero il contrario”.

Questo perché “creare o prendere in prestito denaro non aumenta la ricchezza di un paese, a meno che ciò non si traduca direttamente o indirettamente in un aumento degli investimenti produttivi... se le aziende statunitensi sono riluttanti a investire non perché il costo del capitale è alto ma piuttosto perché la redditività prevista è bassa, è improbabile che rispondano investendo di più”.

La redditività nei settori produttivi delle maggiori economie era vicina al minimo storico prima che la pandemia colpisse. Il crollo della pandemia ha fatto scendere ulteriormente la redditività e senza dubbio sta recuperando velocemente in questo momento. Ma la redditività arriverà a livelli che sosterranno gli investimenti per aumentare la produttività nei prossimi anni, specialmente se gli aumenti salariali inizieranno a comprimere i margini di profitto?

Tale questione non sarà parte del dibattito a Jackson Hole questa settimana.

Da: The next recession blog

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