[Contributo al dibattito] - Attivare la previdenza complementare per lo sviluppo del Paese. Un fondo per investimenti diretti con protezione del rendimento

Ho grosse riserve in merito a quanto esposto di seguito, a partire da una impostazione prettamente teorica della questione, dove si minimizza il fatto che i meccanismi descritti sarebbero comunque implementati in un contesto di mercato fortemente deregolamentato che in soldoni, ridurrebbe drasticamente i presunti vantaggi per i lavoratori aderenti al fondo.

È il caso, per esempio dell'aumento dei consumi citato a fine saggio che non è chiaro come dovrebbero prodursi nel sistema economico italiano caratterizzato da una trentennale deflazione salariale.

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di Riccardo Realfonzo

1. Il risparmio come fonte di sviluppo

Luigi Einaudi insegnava che il risparmio è la fonte dello sviluppo economico, il suo ingrediente essenziale. Un Paese in cui le famiglie risparmiano molto può guardare al futuro con serenità, al contrario di un Paese povero di risparmio. D’altronde, amava dire, “senza lepre non si fa il pasticcio di lepre” (Einaudi 1933).

In Italia ancora oggi la propensione al risparmio delle famiglie risulta particolarmente elevata nel confronto internazionale, mentre il debito pubblico sfiora i 3mila miliardi di euro, oltre il 140% del pil. Ciononostante, tutte le volte che vi è uno shock economico, l’attenzione dei media, dei cittadini e della politica economica si rivolge agli strumenti della politica fiscale, e in particolare alla spesa pubblica. Certo, l’aumento della spesa pubblica è efficace nel risollevare rapidamente la domanda aggregata e i livelli di attività dell’economia. Non a caso, lo stesso Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza per oltre due terzi è finanziato da nuovo debito pubblico. E tuttavia il livello critico del nostro rapporto debito/pil e il quadro istituzionale, con la riforma del Patto di Stabilità e Crescita, dovrebbero indurci a comprendere che gli spazi fiscali a nostra disposizione sono estremamente limitati.

Sarebbe il caso quindi di tornare a Einaudi ed alla sua esortazione a guardare all’impiego del sano risparmio privato come strumento per finanziare una solida crescita. Tuttavia, se voltiamo lo sguardo in questa direzione ed esaminiamo i dati ufficiali ci rendiamo conto che andiamo in una direzione esattamente contraria, che il risparmio nazionale in grandissima parte viene investito all’estero e che sin qui è mancata una politica finalizzata ad attivare il nostro risparmio per gli investimenti nel Paese.

Nel seguito di questa nota, ci soffermeremo sul risparmio previdenziale delle famiglie italiane e vedremo che è possibile concepire uno strumento di politica economica che, nel rispetto della normativa italiana ed europea, e senza alimentare altro debito pubblico, consenta di incanalare rilevanti risorse verso il sistema produttivo e infrastrutturale del Paese, aumentandone la competitività.

2. Il sottoinvestimento della previdenza complementare nell’economia italiana

Secondo l’ultimo aggiornamento pubblicato dalla Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione (Covip), a fine 2023 le risorse accumulate dalla previdenza complementare italiana sono pari a 222,6 miliardi (Covip 2023b). Stando sempre ai dati Covip, il 20,9% di queste risorse sono impiegate in Italia. Precisamente, il 15,4% nell’acquisto di titoli del debito pubblico italiano e solo il 5,5% in tutte le altre forme di investimento nell’economia italiana (azioni, obbligazioni, forme di investimento diretto in immobili, infrastrutture e imprese; Covip 2023a). Dunque, il 79,1% del nostro risparmio previdenziale va all’estero.

Spostiamo ora l’attenzione sui 33 fondi pensione negoziali, istituiti sulla base di accordi tra le organizzazioni sindacali e quelle imprenditoriali nei diversi settori produttivi del Paese. È opinione diffusa che l’esperienza di questi fondi sia molto positiva. Il complesso delle norme che regola il funzionamento dei fondi negoziali (D.lgs. 5 dicembre 2005 n. 252), per quanto attiene alla gestione del risparmio e al sistema complessivo dei controlli, che fa capo alla Covip, ha definito un assetto efficiente. La direttiva Institutions for Occupational Retirement Provision II (IORP II) del 2016 ha determinato un consolidamento della governance e un più accurato controllo dei rischi ai quali sono esposti i fondi, oltre a una maggiore trasparenza e più attenzione alle informative verso gli aderenti. Complessivamente, i comparti bilanciati e azionari di questi fondi soddisfano gli obiettivi di rendimento (la rivalutazione del TFR; Covip 2023b), il loro patrimonio cresce progressivamente, i costi finanziari ed amministrativi risultano molto contenuti rispetto alle altre forme della previdenza complementare, aumenta anche il loro impegno sui temi della sostenibilità ambientale, sociale e di governance (ESG).

I fondi negoziali raccolgono a fine 2023 circa 67,9 miliardi. Essi investono il 10,5% della loro raccolta in titoli del debito pubblico italiano mentre gli impieghi nell’economia italiana sono marginali. Infatti, solo il 2,5% del patrimonio viene investito in obbligazioni e azioni emesse da imprese italiane (1,5% in obbligazioni e 1% in azioni). Una parte piccolissima dei 67,9 miliardi viene poi investita direttamente nel Paese – nel rispetto del D.lgs. 252/2005, articolo 6, comma 1, lettere d) ed e) – mediante i cosiddetti strumenti “alternativi”, consistenti principalmente in quote di fondi infrastrutturali, fondi di private debt, fondi di private equity, fondi a impatto sociale e di social housing. Queste risorse ulteriori, secondo gli ultimi dati disponibili, sono pari ad appena lo 0,3% della raccolta complessiva dei fondi pensione negoziali. Tirando le somme, l’investimento complessivo dei fondi pensione negoziali nel sistema produttivo italiano non supera il 2,8% del loro patrimonio (Centro Studi e Ricerche Itinerari Previdenziali 2023). E dunque, gli investimenti complessivi dei fondi pensione negoziali nelle imprese italiane non raggiungono i 2 miliardi di euro.

I dati OCSE confermano queste conclusioni. L’ultimo studio (OECD 2022) relativo ai grandi fondi pensione include 75 fondi tra cui anche 3 italiani (Cometa, Fonchim, Fonte). Si evince che i fondi pensione dei Paesi OCSE investono in media il 37,6% nelle rispettive economie nazionali, contro il 20,9% della nostra previdenza complementare. Se poi si esamina il portafoglio medio dei fondi pensione dell’area OCSE si evince che essi investono in media il 6,3% in private equity e il 2,4% in fondi infrastrutturali, oltre all’1,9% in hedge funds (che sono molto attivi anche nel private equity). Tra il 2015 e il 2021 le tipologie di investimenti maggiormente cresciute sono proprio quelli in private equity (+41,4%) e fondi infrastrutturali (+25,2%). Viceversa, come si è osservato precedentemente, gli investimenti alternativi dei nostri fondi pensione negoziali sono pari allo 0,3% del loro capitale(Covip 2023b e Centro Studi e Ricerche Itinerari Previdenziali 2023).

Siamo dunque al cospetto di un sottoinvestimento dei fondi negoziali e della previdenza complementare in generale nell’economia del Paese.

La presenza di questo sottoinvestimento non rappresenta un dato recente o non noto. Si tratta al contrario di una condizione ben nota e antica, al punto che l’art. 2, comma 4 del D.M. n. 703 del 1996 (“Regolamento recante norme sui criteri e sui limiti di investimento delle risorse dei fondi di pensione e sulle regole in materia di conflitto di interessi” – abrogato dal D.M. Economia e Finanze n. 166/2024) stabiliva che “Il fondo pensione nella gestione delle proprie disponibilità tiene conto delle esigenze di finanziamento delle piccole e medie imprese”. La questione è stata evidenziata a più riprese da analisti e commentatori, e ripetutamente rilevata anche dalla Covip, da ultimo nella Relazione per l’anno 2022, allorché chiarisce che “il contributo che il sistema delle forme complementari fornisce all’economia italiana è limitato, anche nel confronto internazionale” (Covip 2023a, p. 43).

È opinione largamente condivisa tra gli operatori e gli studiosi che tale sottoinvestimento sia la conseguenza di una strozzatura di mercato. Esso cioè dipende sia dai limiti angusti (nel confronto internazionale) del mercato di borsa italiano sia dallo scarso sviluppo nel nostro Paese degli strumenti cosiddetti “alternativi” che permettono investimenti diretti.

Sotto il primo aspetto, una caratteristica specifica del sistema produttivo italiano è quella della ridotta dimensione delle imprese italiane e della conseguente quota molto limitata di esse che viene quotata in borsa. Basti rilevare che, prendendo come riferimento gli indici azionari più diffusi MSCI (Morgan Stanley), risultano solo 22 titoli azionari italiani all’interno dell’indice europeo e dell’indice mondiale. Considerando l’indice europeo (MSCI EUROPE), il peso dell’Italia è pari al 3,50%. Considerando l’indice mondiale (MSCI WORLD) il peso dell’Italia è appena dello 0,59%.

Sotto il secondo aspetto, occorre rimarcare la generale arretratezza del nostro mercato dei servizi di risparmio gestito nel settore degli investimenti alternativi, ovvero di quelle forme di investimento che non passano per l’acquisto di azioni e obbligazioni nei mercati quotati ma principalmente attraverso le forme “dirette” del private debt, del private equity, del venture capital, dei fondi infrastrutturali. Si tratta di forme di investimento più rischiose, perché illiquide, per le quali non esistono quotazioni ufficiali, che consentono di intervenire a sostegno di aziende che tipicamente, per diverse ragioni, hanno maggiori difficoltà ad avere accesso al credito bancario a medio-lungo termine. D’altronde, stando ai requisiti di Basilea, il finanziamento di operazioni di questo tipo determina, per il profilo di rischio ad esse associato, importanti accantonamenti di capitale, con la conseguente timidezza dello stesso sistema bancario ad intervenire in questa tipologia di investimenti. Per quanto attiene il lato della domanda occorre rilevare che la funzione di gestione del rischio dei fondi pensione, secondo quanto previsto dalla direttiva IORP II, ha il compito di monitorare il rischio di liquidità del fondo pensione, che cresce esponenzialmente con l’introduzione in portafoglio di fondi di private equity e private debt. Dal punto di vista dell’offerta, i dati a disposizione mostrano che, nel confronto internazionale effettuato in rapporto al pil di ciascun Paese, in Italia gli operatori di private equity e private debt sono molto numerosi e molto piccoli. L’operatore domestico principale ha masse in gestione di poco superiori ai 3 miliardi mentre ad esempio in Francia l’operatore più grande ha masse in gestione per oltre 100 miliardi. Le operazioni che si effettuano in Italia sono mediamente di importo molto ridotto e quelle di dimensioni più rilevanti sono sovente appannaggio di operatori stranieri.

Come conseguenza dello scarso sviluppo del mercato degli investimenti alternativi, con i rilevanti rischi connessi, i consigli di amministrazione dei fondi pensione, in attuazione dei criteri di gestione di cui all’art. 3 del D.M. Economia e Finanze n. 166/2024, nell’interesse esclusivo dei loro aderenti, sono indotti ad adottare benchmark di mercato e strategie di investimento diversificate su scala internazionale – nei quali, come conseguenza dell’esiguo numero di imprese quotate italiane, il peso assegnato all’Italia è marginale – di fatto generando un esito sistemico evidentemente subottimale, considerato il fatto che l’investimento nell’economia nazionale attiverebbe una dinamica positiva del pil e dell’occupazione, alimentando quel circuito economico che fa anche crescere gli stessi fondi pensione italiani.

Insomma, il copioso risparmio previdenziale delle famiglie italiane se ne va dal Paese e finanzia lo sviluppo di sistemi produttivi concorrenti; senza considerare che il combinato disposto tra l’utilizzo non soltanto in Italia di strategie a benchmark e il limitato peso assegnato all’Italia negli indici, finisce anche per attrarre una quota inferiore di investimenti internazionali sul mercato domestico

3. Le iniziative in campo per indirizzare il risparmio previdenziale nel Paese

La lettura dei dati sopra riportati non deve nascondere il fatto che in questi anni vi sono state diverse iniziative finalizzate ad offrire ai fondi pensione negoziali opportunità per investire direttamente con strumenti alternativi illiquidi nell’economia italiana.

Queste iniziative hanno sin qui coinvolto complessivamente 17 fondi negoziali. Vi sono state alcune iniziative di mercato. Il Progetto Iride ha portato 5 fondi pensione a investire 216 milioni in fondi di private equity rivolti all’Europa ed anche all’Italia. Il Progetto Zefiro ha coinvolto 4 fondi pensione che stanno investendo 215 milioni in fondi di private debt sempre con focus su Europa e in parte Italia. Il Progetto Vesta vede attivi 5 fondi pensione, con un commitment di 168 milioni, nel settore delle infrastrutture europee ma con una quota per l’Italia (Centro Studi e Ricerche Itinerari Previdenziali 2023).

Poi vi è il Progetto Economia Reale, promosso da Assofondipensione e Cassa Depositi e Prestiti (CDP), con Fondo Italiano d’Investimento SGR (partecipata da CDP Equity, Intesa Sanpaolo, UniCredit, Fondazione ENPAM, Fondazione ENPAIA, Associazione Bancaria Italia, Banco BPM e BPER Banca). Questo progetto, che opportunamente punta a indirizzare risorse dei fondi esclusivamente verso l’economia italiana, ha visto l’attivazione di tre fondi di fondi:

1. il FOF Private Equity Italia (FOF PEI), che ha raccolto 300 milioni da CDP e 196,7 milioni da 17 fondi pensione italiani per un totale di 496,7 milioni. Al settembre 2023, FOF PEI ha in portafoglio 15 fondi di private equity dedicati all’economia reale italiana che hanno finalizzato investimenti in 66 società, di cui in 16 nei primi 9 mesi del 2023;
2. il FOF Private Debt Italia (FOF PDI) che ha raccolto 250 milioni da CDP e 90,8 milioni da 10 fondi pensione italiani, per un totale: 340,8 milioni. Al settembre 2023, FOF PDI ha in portafoglio 10 fondi di private debt;
3. Il FOF Infrastrutture, presentato a giugno 2023, che prevede un primo investimento di 30 milioni nel settore dell’efficientamento energetico (Fondo Italiano d’Investimento 2023).

Dalle Relazioni semestrali prodotte dal Fondo Italiano d’Investimento si evince che questi progetti stanno dando risultati complessivi incoraggianti. In particolare, il FOF PEI registra un valore totale dell’investimento in rapporto al capitale investito (Total Value Paid In) maggiore di uno; ciò significa che sta determinando rendimenti positivi e ha già superato l’effetto negativo legato dal calo iniziale di breve periodo, la “J- curve”, che ci si attende inizialmente da questo tipo di investimento.

Nonostante l’iniziativa di Assofondipensione con CDP, il volume complessivo degli investimenti dei fondi pensione negoziali resta limitato a pochi decimi della raccolta complessiva dei fondi pensione negoziali e l’investimento totale nell’economia italiana ad oggi non raggiunge il 3% del patrimonio. E ciò, si badi, nonostante la circostanza che gli investimenti diretti siano potenzialmente interessanti per gli investitori della previdenza complementare, per la loro natura di investimenti di lungo periodo, per il premio di illiquidità implicito che essi incorporano, in un’ottica di strategica diversificazione del portafoglio, parziale decorrelazione e protezione dall’inflazione.

4. La proposta: un fondo per investimenti diretti con protezione del rendimento

Per fare in modo che i risparmi previdenziali delle famiglie italiane vengano in misura più significativa investiti nel Paese, è dunque necessario prendere atto pragmaticamente della presenza di una rilevante strozzatura di mercato, che impedisce un afflusso adeguato del risparmio previdenziale nel Paese, e intervenire con una misura di politica industriale finalizzata ad incentivare l’investimento di questo risparmio nel sistema produttivo ed infrastrutturale italiano. Ciò anche per favorire lo sviluppo del mercato e il superamento nel futuro di quella strozzatura.

Qui riprendo e sviluppo una proposta che ho avanzato in passato, anche come Presidente di Cometa, e che è stata a più riprese discussa dalle parti sociali dell’industria metalmeccanica, sino ad essere inserita nel contratto vigente siglato da tutti i firmatari.

La proposta punta ad introdurre uno strumento che permetta ai consigli di amministrazione dei fondi pensione di investire mediante strumenti “diretti” nelle infrastrutture sociali e nell’apparato produttivo italiano grazie alla introduzione di un meccanismo di protezione dei rendimenti alla scadenza del progetto (quindi anche sull’eventuale rischio default dei soggetti in cui si investe), che tuteli il risparmio dei lavoratori che aderiscono ai Fondi.

Si tratta di introdurre un nuovo fondo di fondi, pubblico-privato, che raccolga risorse dai fondi pensione, con un vincolo di lungo periodo, e investa direttamente in infrastrutture e piccole-medie aziende, con il ricorso alle formule ormai tradizionali della finanza alternativa, come private equity, private debt, venture capital.  L’obiettivo è favorire il potenziamento dell’apparato produttivo, la crescita della dimensione media delle imprese, il consolidamento di cooperative dei lavoratori (legge Marcora), il potenziamento delle infrastrutture sociali, in un quadro coerente con le linee nazionali di politica industriale.

Alla scadenza dell’investimento, le singole quote sarebbero retrocesse ai fondi investitori con i rendimenti maturati. CDP potrebbe essere il soggetto semi-pubblico titolare della emissione delle quote e si farebbe carico del meccanismo di protezione del rendimento.

Il meccanismo di protezione del capitale investito può essere concepito tecnicamente con almeno due soluzioni diverse. In entrambi i casi, il fondo pubblico posto a base dell’operazione va ad integrare i rendimenti nei casi in cui essi fossero inferiori a un valore soglia di rendimento definito. In entrambi i casi,il fondo in questione non avrebbe la natura tecnica di garanzia assicurativa poiché opererebbe nei limiti della dotazione stanziata e sarebbe, in particolare nella seconda soluzione, dipendente dalla dinamica di mercato. Per questa ragione, tali misure non cadono nei limiti della disciplina sugli aiuti di Stato.

Una prima soluzione, consiste nell’istituzione di un fondo rotativo ad opera di CDP che a scadenza integrerebbe i rendimenti a favore dei fondi pensione in tutti i casi in cui essi fossero inferiori al valore soglia e che al contrario risulterebbe alimentato in tutte le circostanze in cui i rendimenti fossero superiori a tale valore.

Una seconda soluzione consiste nella partecipazione stessa di CDP all’investimento in questione, con capitale pubblico (come accade con il Progetto Economia Reale). Ciò significa che gli investimenti diretti prevederebbero due classi di investitori: i fondi pensione e CDP. La tutela degli investimenti della prima classe di investitori, i fondi pensione, prevederebbe che al momento della liquidazione finale, a scadenza dell’investimento, l’assegnazione a loro favore dipenderebbe dal valore del rendimento generato. L’assegnazione sarebbe pari al 100% dell’investimento effettuato e comunque fino al valore soglia definito nel caso di rendimenti negativi o comunque inferiori al valore soglia, evidentemente con minore rendimento per l’investitore della seconda classe (CDP); viceversa, in caso di rendimento superiore al valore soglia definito, l’assegnazione a favore dei fondi pensione sarebbe pari al capitale maggiorato sino al valore soglia più una percentuale dell’extrarendimento, con maggiore assegnazione, in questo caso, per l’investitore CDP.

Il valore soglia definito dei rendimenti potrebbe essere posto nella rivalutazione maturata dal Trattamento di Fine Rapporto (TFR) che, per legge, si calcola annualmente aggiungendo al tasso dell’1,5% il 75% dell’aumento dell’indice dei prezzi al consumo accertato dall’ISTAT. Si sottolinea che la rivalutazione del TFR rappresenta il benchmark di riferimento per la previdenza complementare, considerato che questa è la rivalutazione del risparmio previdenziale dei lavoratori nel caso in cui essi non aderiscano ai fondi pensione e lascino il TFR con le loro contribuzioni in azienda. La rivalutazione media del TFR è stata dell’1,6% nel 2023 e del 2,4% nella media degli ultimi dieci anni (Covip 2023b).

La proposta qui presentata riprende per certi aspetti la logica generale europea del vecchio piano Juncker, che prevedeva l’appostamento di risorse pubbliche (l’European Fund for Strategic Investments, EFSI) che funzionassero da strumento di garanzia per mobilitare il risparmio privato ed attivare, con un effetto leva, investimenti multipli che altrimenti non si sarebbero realizzati.

Una esperienza italiana che può essere richiamata ad ispirazione del progetto che qui si propone, è quella testata in Trentino Alto Adige con il fondo pensione regionale Laborfonds, finalizzato allo sviluppo delle attività produttive regionali. La protezione degli investimenti, che riguarda la parte degli investimenti effettuati in strumenti alternativi (il fondo mobiliare chiuso denominato “Fondo Strategico del Trentino-Alto Adige”), non è caduta nelle censure della disciplina degli aiuti di Stato, in quanto meccanismo di mercato. In particolare, si tratta di una protezione dell’investimento nominale nei limiti della disponibilità di un capitale appostato dalla Regione. Per questo motivo, non si tratta di un meccanismo di garanzia in senso tecnico-assicurativo, ma di uno strumento di protezione a scadenza del capitale versato. La tutela degli investimenti nominali prevede al momento della liquidazione finale, a scadenza dell’investimento, una assegnazione che dipende dal valore del rendimento generato. L’assegnazione è pari al 100% del valore dell’investimento effettuato, nel caso di rendimenti negativi, sempre comunque nei limiti del capitale disponibile; un importo pari al valore delle quote detenute, se il rendimento risulta positivo ma inferiore al 5%; un importo pari al valore delle quote detenute, con riduzione del 30% del rendimento eccedente il 5%.

Data la cornice di strategia generale degli investimenti, la proposta qui presentata prevede l’individuazione o creazione di un gestore altamente specializzato negli investimenti “alternativi” italiani, con rilevanti competenze soprattutto in termini di scouting, analisi delle proposte di investimento, due diligence, e strumenti di private equity, private debt e venture capital, oltre che supporto delle società target, anche con il ricorso a CDP (l’esperienza positiva praticata con Fondo Italiano d’Investimento risulta incoraggiante). La definizione e realizzazione di rigorosi strumenti di controllo di raccolta e investimento, anche in termini ESG, potrebbe vedere anche il coinvolgimento di Covip. D’altronde la principale e vera protezione del rendimento deve riposare nella qualità dei progetti selezionati, in assenza della quale l’intero processo risulterebbe viziato.

5. I vantaggi del fondo per investimenti diretti con protezione del rendimento

La proposta in questione genera vantaggi per il complesso degli attori coinvolti.

Dal punto di vista degli oltre 4 milioni di lavoratori aderenti ai fondi pensione negoziali, l’introduzione di questa misura, in una delle varianti descritte, contribuirebbe a generare un flusso di rendimenti in linea con la rivalutazione del TFR. Per gli aderenti, dunque, la misura permetterebbe l’acquisizione di un rendimento pari alla rivalutazione del TFR tenuto in azienda senza dovere rinunciare all’extracontribuzione del datore di lavoro e ai vantaggi fiscali della previdenza complementare, che viceversa andrebbero persi nel caso in cui il lavoratore non aderisse al fondo pensione. La maggiore diversificazione degli investimenti da parte dei fondi pensione contribuirebbe all’ottimizzazione del rapporto rischio rendimento, a tutto vantaggio degli aderenti. Inoltre, e soprattutto, il Fondo investirebbe nei settori industriali in cui operano gli stessi aderenti.

Alla luce di ciò risulta chiaro che l’introduzione di un simile strumento accrescerebbe per un lavoratore il costo opportunità della mancata adesione alla previdenza complementare e quindi favorirebbe la crescita delle adesioni ai fondi negoziali. Si tratta di un obiettivo certamente auspicabile che rafforzerebbe ulteriormente il collegamento funzionale tra il sistema previdenziale obbligatorio a ripartizione, gestito dall’INPS, e quello di previdenza complementare a capitalizzazione, con l’obiettivo di concorrere ad assicurare ai lavoratori mezzi adeguati alle esigenze di vita al momento del pensionamento. Inoltre la crescita dei fondi pensione potrebbe favorire maggiori investimenti futuri nel Paese, attivando un circolo virtuoso.

Dal punto di vista del fondo pensione, lo strumento in questione permetterebbe ai consigli di amministrazione di dedicare molte più risorse agli investimenti diretti nell’economia italiana, superando le difficoltà legate alla inadeguatezza complessiva del mercato italiano e alla forte incertezza che si accompagna oggi a tali investimenti. I fondi pensione avrebbero infatti a disposizione uno strumento di investimento di lungo periodo, perfettamente adeguato alla loro natura di investitori di lungo periodo per eccellenza, che – come osservato – consentirebbe loro di ottenere il rendimento obiettivo della previdenza complementare, differenziando le tipologie di investimento grazie alla introduzione di questa asset class, abbattendo i livelli di rischio complessivo dei loro portafogli e dunque ottimizzando il rapporto rischio/rendimento dei comparti offerti dai fondi. Naturalmente, la crescita delle adesioni, assicurata dai maggiori profili di rendimento e dall’abbattimento del grado di rischio del portafoglio generate dalla proposta in esame, alimenterebbe la crescita virtuosa dei fondi pensione.

Dal punto di vista delle performance dell’economia italiana, l’introduzione di un Fondo con il meccanismo di protezione dei rendimenti garantirebbe per le ragioni sopra dette un nuovo flusso di investimenti finanziato con risparmio privato a favore delle imprese e delle infrastrutture del Paese.

L’impatto potenziale sull’economia italiana potrebbe essere molto rilevante se si riuscisse, con l’introduzione di questa misura, a superare le strozzature del nostro mercato portando la quota degli investimenti sul totale del capitale gestito dalla previdenza complementare italiana al livello degli altri Paesi occidentali. Per una valutazione indicativa degli impatti di questa proposta sul piano macroeconomico e della finanza pubblica, sono stati svolti alcuni esercizi sulla scorta delle metodologie e degli assunti utilizzati dal governo anche per l’analisi degli impatti del PNRR (Governo Italiano 2023a e 2023b). Il riferimento è in questo caso al modello di equilibrio economico generale QUEST, sviluppato dalla Commissione Europea. A risultati non molto diversi si perviene seguendo le metodologie del cosiddetto “nuovo consenso” utilizzate dal Centro Studi Confindustria (Centro Studi Confindustria 2023). Assumendo, a puro titolo di esempio, un incremento degli investimenti di 20 miliardi di euro nell’economia nazionale, pari a un punto percentuale del pil nominale 2023, e ipotizzando che tali investimenti vengano realizzati in cinque anni, in ragione di un quinto annuo (4 miliardi/anno), si avrebbe ogni anno un incremento del tasso di crescita del pil di alcuni decimi di punto (alla fine del quinto anno si avrebbe un incremento del tasso di crescita del pil rispetto al trend stimabile in circa lo 0,4% del pil). L’effetto reale cumulato, dato dalla somma di tutti gli incrementi del pil rispetto al valore del primo anno, risulterebbe pari a circa l’1,4% del pil (base di riferimento il primo anno). Gli effetti di crescita del pil risulterebbero determinati dall’incremento degli investimenti, dall’aumento indotto dei consumi, tenuto conti di un marginale impatto negativo del saldo della bilancia commerciale dovuto all’incremento delle importazioni. Da notare che l’aumento del pil determinerebbe un aumento delle entrate fiscali di circa il 40% dell’incremento stesso del pil, ripagando lo stanziamento necessario per il fondo rotativo e l’investimento pubblico, e fornendo un contributo al miglioramento del rapporto debito pil.

Questa medesima simulazione è stata condotta anche con un modello stock flow di impostazione keynesiana, che dunque attribuisce maggiori valori ai moltiplicatori degli investimenti, generando risultati ancora più incoraggianti in termini di maggiore tasso di crescita del pil e pil reale cumulato (Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella 2022).

6. Un progetto pilota per l’industria metalmeccanica

La proposta appena presentata è stata oggetto di discussione e condivisione tra le parti sociali dell’industria metalmeccanica. Non a caso, il Contratto Collettivo Nazionale dei Metalmeccanici – siglato nel 2021 da Federmeccanica, Assistal e Fim, Fiom, Uilm – prevede che “le parti firmatarie del presente Contratto, confermando la scelta di considerare il Fondo nazionale di categoria COMETA come lo strumento più idoneo a soddisfare i bisogni previdenziali dei lavoratori metalmeccanici, sollecitano coerenti provvedimenti di legge finalizzati allo sviluppo dei Fondi negoziali. In particolare, si impegnano mediante apposite iniziative a sollecitare le istituzioni deputate ad introdurre una minore tassazione dei rendimenti finanziari e a definire interventi normativi che, con precise garanzie a tutela del risparmio previdenziale e della sua rivalutazione, favoriscano gli investimenti nell’economia reale in modo da consentire migliori rendimenti finanziari per i lavoratori ed un sostegno alla crescita economica del nostro Paese. Le parti si impegnano, altresì, a perseguire una politica che favorisca gli investimenti socialmente responsabili” (Sez. Quarta, Titolo IV, Retribuzione ed altri istituti economici, art. 15 “Previdenza Complementare”).

Tra le numerose occasioni in cui la proposta è stata recentemente ripresa, vi è l’ultima Assemblea di Federmeccanica, del settembre 2023, nella quale il Presidente, Federico Visentin, ha rimarcato: “La Cassa Depositi e Prestiti potrebbe anche intervenire, fornendo le necessarie garanzie, per sostenere investimenti nell’economia reale realizzati dal Fondo di Previdenza Complementare Cometa, se finalizzati alla crescita delle imprese metalmeccaniche e meccatroniche italiane”.

Un primo progetto pilota potrebbe dunque essere studiato con riferimento all’industria metalmeccanica.

*Documento presentato dal prof. Riccardo Realfonzo, Presidente del fondo pensione Cometa, in occasione della audizione presso la Commissione parlamentare di controllo sull’attività degli enti gestori di forme obbligatorie di previdenza e assistenza sociale, indagine conoscitiva “Sugli investimenti finanziari e sulla composizione del patrimonio degli enti previdenziali e dei fondi pensione anche in relazione allo sviluppo del mercato finanziario e al contributo fornito alla crescita dell’economia reale”. Roma, 15 febbraio 2024

Bibliografia

Canelli R., Fontana G., Realfonzo R., Veronese Passarella M. (2022), Is the Italian government debt sustainable? Scenarios after the Covid-19 shock, “Cambridge Journal of Economics”, Vol. 46, Issue 3, May, pages 581–587;

Centro Studi Confindustria (2023), L’economia italiana torna alla bassa crescita?, autunno;

Centro Studi e Ricerche Itinerari Previdenziali (2023), Investitori istituzionali italiani: iscritti, risorse e gestori per l’anno 2022, Itinerari Previdenziali, Decimo report annuale;

Covip (2023a), Relazione per l’anno 2022;

Covip (2023b), La previdenza complementare. Principali dati statistici, dicembre;

Einaudi L. (1933), Il mio piano non è quello di Keynes, “La Riforma Sociale”, marzo-aprile, pp. 129-142;

European Commission (2014), An investment plan for Europe, Communication from the Commission, COM 903, November, Brussels;

Federmeccanica, Assistal, Fim, Fiom, Uilm (2021), Contratto collettivo nazionale di lavoro per i lavoratori addetti all’industria metalmeccanica privata e alla installazione di impianti, 5 febbraio;

Fondo Italiano d’Investimento (2023), Relazioni semestrali;

Governo Italiano (2023a), Documento di economia e finanza, Sezione I, Programma di Stabilità;

Governo Italiano (2023b), Documento di economia e finanza, Appendice 1 al Programma Nazionale di Riforma, Valutazione dell’impatto macroeconomico delle riforme;

OECD (2022), Long-term investing of large pension funds and public pension reserve funds, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/809eff56-en;

Visentin F. (2023), Relazione, Assemblea Generale Federmeccanica, settembre.

Fonte

Guerra in Ucraina: l'inefficacia delle sanzioni e gli errori dell'Occidente

L’efficacia del Next Generation EU per la ripresa dell’economia italiana

1. La pandemia da Covid-19 e le politiche europee

La pandemia da Covid-19 ha causato un enorme shock economico mondiale durante il 2020, con un calo senza precedenti sia dell’offerta aggregata sia della domanda aggregata. I lockdown nazionali hanno bloccato la produzione di beni e servizi e interrotto le catene del valore. La contrazione delle entrate delle imprese e la perdita di reddito di molte famiglie hanno abbassato la domanda aggregata. Nel complesso, la riduzione del PIL e dell’occupazione sperimentate nel 2020 sono maggiori rispetto alle contrazioni registrate in seguito alla crisi finanziaria globale del 2007-2008. L’impatto della crisi pandemica è stato particolarmente forte in Italia, già provata dalla lunga stagnazione iniziata con la crisi finanziaria globale.

Alla fine del 2019, l’Italia era la principale economia dell’Unione Europea (UE) a non avere ancora recuperato il livello di PIL pre-crisi. E se tra il 2007 e il 2009 l’Italia registrò una caduta complessiva del PIL del 6,3%, nel solo 2020 il crollo del PIL è stato del 9%. Nell’UE, contrariamente a quanto accaduto con la crisi del 2007-2008, le autorità monetarie e fiscali hanno cercato di limitare l’impatto economico negativo della pandemia attraverso l’adozione di una serie di politiche espansive. La Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto basso il tasso di sconto e ha lanciato il Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP), ovvero un programma di acquisto di titoli del settore pubblico e privato nel mercato secondario, non strettamente vincolato dai dati relativi alla popolazione e al PIL degli Stati membri (capital key). Questo programma dovrebbe essere completato entro la fine di marzo 2022 e prevede una dotazione finanziaria totale di 1.850 miliardi di euro. L’intervento posto in essere dalla BCE attraverso il PEPP ha ridotto i costi di rifinanziamento del debito pubblico italiano, che a fine 2020 registrava ancora uno spread di circa 110 punti rispetto ai titoli decennali tedeschi.

Il Consiglio Europeo ha approvato un pacchetto di interventi fiscali per rilanciare gli investimenti, il cui fulcro è rappresentato dal Next Generation EU (NGEU), che comprende prestiti e sovvenzioni agli Stati membri per un valore rispettivamente di 360 ​​e 390 miliardi di euro. I principali strumenti del NGEU sono il Recovery and Resilience Facility (RRF), che ammonta a quasi il 90% delle risorse totali del NGEU, e il React-EU. Nel dettaglio, il NGEU sarà finanziato attraverso l’emissione di titoli europei durante il periodo di bilancio 2021-2027. I fondi del NGEU disponibili per l’Italia durante l’intero periodo dovrebbero essere circa 127,6 miliardi di euro in prestiti e 77,4 miliardi di euro in sovvenzioni (Governo Italiano 2020). Complessivamente, l’Italia riceverà circa 205 miliardi di euro, divisi principalmente tra i due strumenti del RRF (65,4 miliardi di euro in sovvenzioni e 127,6 miliardi di euro in prestiti) e del React-EU (10 miliardi di euro in sovvenzioni)[1]. Il Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza, una volta approvata la versione definitiva, illustrerà in che modo il Governo Italiano intende utilizzare le risorse e quali riforme accompagneranno le spese, in coerenza con le ‘Country Specific Recommendations’ e l’insieme delle ‘condizionalità’ poste dall’UE.

Altre misure straordinarie previste dall’UE sono rappresentate dallo “Strumento europeo di sostegno temporaneo per attenuare i rischi di disoccupazione in caso di emergenza” (SURE), dal “Meccanismo europeo di stabilità” (MES) e dagli strumenti della Banca Europea per gli Investimenti (BEI) a sostegno delle imprese europee[2]. Attualmente, è ancora incerto l’utilizzo del MES e delle misure della BEI da parte dell’Italia. Al contrario, il Consiglio europeo ha già approvato 27,4 miliardi di euro di prestiti all’Italia nell’ambito delle misure SURE, erogando 16,5 miliardi di euro nel 2020 mentre i restanti 10,9 miliardi di euro saranno stanziati entro la fine del 2022.

Inoltre, la sospensione del Patto di Stabilità e Crescita e altri vincoli istituzionali di bilancio hanno consentito ai governi nazionali europei di adottare ulteriori misure fiscali espansive straordinarie. Infatti, nonostante il margine di manovra molto limitato a causa degli alti livelli di debito pubblico, l’Italia ha intrapreso politiche espansive a sostegno delle imprese e delle famiglie, sotto forma di maggiore spesa pubblica (in conto corrente e conto capitale) e minori tasse. Tuttavia, l’assenza di forme di finanziamento diretto della spesa pubblica da parte della BCE, in ottemperanza al Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (art. 123), ha portato a un forte aumento del rapporto debito pubblico/PIL, in Italia così come in altri paesi europei. A seguito delle misure fiscali italiane, il deficit di bilancio è aumentato di circa 108 miliardi di euro nel 2020, rispetto a quanto previsto dalla legge di bilancio (Ufficio Parlamentare di Bilancio 2020). Con una contrazione del PIL reale del 9%, il rapporto debito/PIL a fine 2020 è aumentato di oltre 20 punti, superando il 155%.

L’obiettivo principale di questo lavoro è analizzare l’impatto del Next Generation EU – insieme alle misure monetarie della BCE e allo sforzo posto in essere dalla politica fiscale nazionale – sull’economia italiana, con particolare riferimento al PIL, all’occupazione e alla finanza pubblica. Il lavoro valuta anche il potenziale impatto sull’economia italiana derivante dall’implementazione di una politica di stimolo fiscale alternativa.

2. Un modello stock-flussi per l’economia italiana

L’analisi svolta in questo lavoro è incentrata sul nuovo modello macro-econometrico strutturale di coerenza stock-flussi (SFC) pubblicato dalla Review of Political Economy (Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella 2021).

Nell’ultimo decennio, la letteratura economica internazionale ha mostrato un crescente interesse per l’approccio SFC alla macroeconomia (Nikiforos e Zezza 2017), riconoscendo i vantaggi della metodologia – sviluppata da Godley (1999) e Godley e Lavoie (2007) – nel cogliere gli squilibri macroeconomici che generano le crisi e nel fornire proiezioni realistiche rispetto al tradizionale quadro teorico dei modelli stocastici di equilibrio economico generale (DSGE) (Bezemer 2010; Hendry e Muellbauer 2018). In termini di modellistica macroeconomica, è importante notare che la maggior parte dei modelli utilizzati per l’analisi e le previsioni delle politiche dell’economia italiana sono basati sulla metodologia tradizionale del DSGE. Quest’ultima, attribuisce un ruolo preminente al lato dell’offerta, mentre la domanda aggregata incide solo nel breve periodo (si veda, per una valutazione critica, Arestis e Sawyer, 2009; Fontana, 2010). È il caso, tra gli altri, del modello trimestrale della Banca d’Italia (Bulligan et al.2017; Visco e Bodo 1986), del modello econometrico del Tesoro italiano (Cicinelli et al. 2008) e del modello utilizzato per le previsioni dell’Eurosistema (Angelini, D’Agostino e McAdam 2006). La recente crisi finanziaria globale ha mostrato le carenze dei modelli tradizionali, utilizzati dalle banche centrali e dai policymaker di tutto il mondo (Blanchard 2018), principalmente legate alla mancanza di un quadro monetario e di una attenta analisi del ruolo delle banche e delle interazioni tra il settore reale e quello finanziario (Caiani et al.2016; Fontana e Veronese Passarella 2018, 2020). Viceversa, i modelli SFC, come quello utilizzato per questo lavoro, consentono di superare tali limiti e di fornire, sia negli aspetti teorici sia in quelli empirici, un quadro integrato per l’analisi delle moderne economie capitalistiche, con un ruolo esplicito per le banche e le istituzioni finanziarie. Nello specifico, l’approccio SFC si concentra sul lato monetario e finanziario del sistema economico e sulle interdipendenze che collegano i bilanci dei diversi settori istituzionali alle loro transazioni reali, in un quadro dinamico discreto.

Il modello utilizzato in questo lavoro segue un approccio SFC che va “dalla teoria ai dati” (per una tecnica simile, si veda il modello sviluppato dalla Bank of England in Burgess et al. 2016)[3] e classifica il sistema economico in sei macro-settori: imprese, banche (compresi gli intermediari finanziari), banca centrale (BCE), governo, famiglie (comprese le istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie) e settore estero. Il modello è stato codificato e calibrato utilizzando il software Bimets fornito dalla Banca d’Italia (BoI) (Luciani e Stok 2020). I coefficienti del modello sono tutti stimati utilizzando serie storiche annuali, dal 1995 al 2019, fornite dall’Eurostat[4].

La tabella 1 riassume le ipotesi formulate in questo lavoro in merito agli effetti economici (diretti) prodotti dalla crisi del Covid-19 sull’economia italiana nel corso del 2020, nonché alla risposta politica (indiretta) adottata dalle autorità governative per contrastare e mitigare tali effetti. I primi sono etichettati come fattori economici, mentre i secondi sono etichettati come fattori politici. Va notato che il piano NGEU e il PNRR sono ancora in discussione e le modalità della loro attuazione sono caratterizzate da elevati livelli di incertezza.

Tabella 1. Scenario di base

La tabella 1 chiarisce che i fattori economici e i fattori politici sono modellati come un insieme di shock esogeni rispetto alle dinamiche osservate in passato delle principali variabili macroeconomiche che rappresentano l’economia italiana. I fattori economici e i fattori politici identificano quindi la previsione base del modello (baseline) per il periodo 2020-2025. L’entità di ogni shock deriva dalle previsioni formulate dalle principali istituzioni internazionali e dal governo italiano.

Nel dettaglio, i fattori economici misurano gli effetti diretti della crisi del Covid-19 in termini di modifiche alla forza lavoro, al prodotto per dipendente e al PIL dei partner commerciali.

I fattori politici mostrano la graduale risposta alla crisi del Covid-19 in termini di nuove misure fiscali introdotte dal governo italiano e dalle autorità dell’UE, nonché le misure monetarie adottate dalla BCE. Il modello considera la riduzione del gettito fiscale e la spesa aggiuntiva effettuata dal governo italiano nel 2020, il programma di acquisto di attività della BCE (PEPP) e la riduzione del tasso di interesse medio sui titoli di stato italiani. Inoltre, la tabella 1 mostra il flusso di prestiti e sovvenzioni dell’UE (NGEU e SURE) verso l’Italia, ed evidenzia i contributi versati dall’Italia al bilancio dell’UE per finanziare la creazione del NGEU e, in particolare, la quota relativa alle sovvenzioni. I prestiti previsti dal NGEU e dallo SURE e le sovvenzioni del NGEU rappresentano i fondi dell’UE a disposizione dell’Italia nel periodo 2021-2025: essi sono distribuiti annualmente sulla base dei criteri di assegnazione fissati dal Governo italiano[5].

Pur producendo gli stessi effetti positivi in ​​termini di fondi disponibili per la spesa pubblica, l’utilizzo dei prestiti e delle sovvenzioni dell’UE genera delle differenze importanti in termini di debito pubblico. Infatti, mentre i prestiti determinano un pari aumento del debito pubblico italiano, le sovvenzioni generano un aumento del debito pubblico “solo” in proporzione alla percentuale del contributo italiano al bilancio dell’UE[6]. In altre parole, i prestiti del NGEU sono prestiti dell’UE garantiti da un corrispondente importo di titoli di Stato italiani: come per lo SURE, i prestiti del NGEU dovranno essere completamente rimborsati. Al contrario, le sovvenzioni NGEU sono una forma di “assistenza monetaria” dell’UE all’Italia, non sono garantiti da una corrispondente emissione di titoli di Stato italiani e non si prevede che vengano rimborsati. Tuttavia, è importate ricordare che l’Italia deve contribuire alla creazione del fondo da cui provengono le sovvenzioni del NGEU. Tali contributi al fondo sovvenzioni NGEU da parte dell’Italia creano un corrispondente aumento del debito pubblico italiano, come mostrato nell’ultima riga “Contributi dovuti per sovvenzioni” della Tabella 1.

La circostanza per cui la gran parte delle risorse del NGEU (e la totalità SURE) generano un aumento del debito pubblico è molto rilevante. Si noti, infatti, che la condizione di sostenibilità per il debito pubblico prevede che il saldo primario debba coprire l’onere del debito netto:

dove T  rappresenta le entrate totali derivanti dalla tassazione,  G è la spesa pubblica, TR include sovvenzioni e trasferimenti al settore privato, Y rappresenta il PIL, r_b è il tasso medio di rendimento dei titoli di debito italiani,  g_y indica il tasso di crescita ( _ΔY/Y ) e  B_s è il debito pubblico (Pasinetti 1998). L’equazione suggerisce che la stabilizzazione del rapporto debito pubblico/PIL richiede un avanzo primario, dato il livello del tasso medio di rendimento dei titoli di debito italiani ( r_b)  e il tasso di crescita (g_y).

Bisogna inoltre evidenziare che, in accordo con le ipotesi formulate nella NADEF (Governo Italiano 2020) e, successivamente, nella prima bozza del PNRR (Governo Italiano 2021), la previsione per il periodo 2020-2025 è costruita partendo dal presupposto che solo il 70% del complesso dei prestiti e delle sovvenzioni NGEU a disposizione del governo italiano verrà convertito in spesa aggiuntiva. Il restante 30% sarà utilizzato per finanziare progetti già precedentemente pianificati[7].

3. L’efficacia del Next Generation Eu per l’Italia

La tabella 2 mostra le previsioni economiche per l’economia italiana nel 2020 e 2021 rilasciate da OCSE (2020c), FMI (2020, 2021), Commissione Europea (2020), ISTAT (2020, 2021), Banca d’Italia (2021), Governo Italiano (2020) e dal modello SFC presentato in questo lavoro. I valori previsti fanno riferimento alle seguenti variabili macroeconomiche: PIL, consumo, investimenti, importazione, esportazione, deflatore del PIL, nonché il rapporto deficit/PIL e il rapporto debito pubblico/PIL. Il modello SFC, in linea con le più recenti rilevazioni ISTAT (2021), stima per il 2020 una contrazione del PIL del 9,1% e un aumento del rapporto debito pubblico/PIL del 155,6%. La stima del modello per il 2021 è di un rimbalzo del PIL del 2,9%, con un rapporto tra debito pubblico e PIL che temporaneamente scende al 154,6%.

Tabella 2. Valori previsti per le componenti del PIL, inflazione e saldi di finanza pubblica

La figura 1 (a-h) mostra l’evoluzione delle principali variabili macroeconomiche dell’economia italiana nel periodo 1995-2025. In particolare, si concentra su PIL, occupazione, rapporto debito pubblico/PIL, inflazione, rapporto deficit pubblico/PIL, tasso di interesse medio sul debito pubblico, tasso di crescita economica e debito pubblico italiano detenuto dalla BCE e dalla Banca d’Italia. La linea nera rappresenta la baseline del modello e mostra il trend pre-shock osservato per ciascuna delle variabili (serie temporali) per il periodo 1995-2019 e le previsioni del modello SFC in merito alle stesse variabili per il periodo 2020-2025.

Le previsioni includono i fattori economici e i fattori politici precedentemente descritti, ovvero gli effetti economici negativi prodotti dalla crisi da Covid-19 sull’economia italiana, la graduale risposta politica del governo italiano (in termini ad esempio di spesa pubblica aggiuntiva e tagli fiscali), le misure attuate dalla BCE (principalmente il PEPP) e dal NGEU. La linea tratteggiata nera nella Figura 1 (a-h) mostra il percorso pre-shock previsto per ciascuna variabile in assenza della crisi Covid-19.

Figura 1. Serie storiche (1995-2019) e previsioni (2020-2025)

La figura 1 (a) mostra come la dinamica del PIL si situi ben al di sotto del livello del 2007 e non si prevede che il PIL torni al trend pre-pandemico. La figura 1 (g) rivela anche che, dopo il rimbalzo atteso nel 2021, il tasso di crescita diminuisce rapidamente verso un tasso di crescita zero, entro la fine del 2025. Non sorprende che, dopo il forte calo nel 2020, il livello occupazionale torni al valore pre-Covid-19 solo nel 2025, registrando valori lontani dal trend pre-Covid-19 (figura 1 (b)). La figura 1 (d) presenta il tasso di inflazione, che rimane sempre ben al di sotto dell’obiettivo BCE del 2%. Considerando congiuntamente i risultati mostrati nella Figura 1 (a, b, d, g), si evince che la crisi da Covid-19 causerà una cicatrice permanente alla già debole dinamica dell’economia italiana, nonostante le misure adottate a livello nazionale ed europeo.

La figura 1 (c, e, f) si concentra sulla finanza pubblica. Come mostrato dalla Figura 1 (c, e), sia il rapporto debito pubblico/PIL sia il rapporto deficit pubblico/PIL rimangono fortemente al di sopra dei valori precedenti al Covid-19. L’evoluzione del rapporto debito/PIL è di particolare interesse. Dopo una leggera riduzione associata al rimbalzo 2021-2022, e nonostante il rilevante aumento della quota di debito pubblico detenuta dall’Eurosistema, il rapporto debito/PIL aumenta ancora dopo il 2023, innescando una dinamica insostenibile per il Paese nel lungo andare. La figura 1 (h, f) descrive l’ammontare del debito italiano detenuto, rispettivamente, dalla BCE e dalla Banca d’Italia e il tasso di interesse medio sui titoli di stato italiani. La figura 1 (h, f) conferma i risultati precedenti. Poiché l’onere del debito netto supera il saldo primario nel medio termine, il governo italiano fatica a raggiungere la condizione di sostenibilità del debito.

Nonostante gli interventi di politica economica adottati dal governo nazionale e dalla BCE, le dinamiche previste per le principali variabili macroeconomiche illustrate nella Figura 1 (a-h) chiariscono che il NGEU non è efficace nel fronteggiare i rilevanti impatti negativi della crisi Covid-19 sull’economia italiana. Il PIL non aggancia il valore precedente alla pandemia da Covid-19 nel medio periodo, il tasso di crescita declina rapidamente verso un tasso di crescita zero, mentre il rapporto debito pubblico/PIL si trova su un percorso insostenibile nel lungo andare.

4. Moltiplicatori della spesa pubblica e riforme

Le conclusioni appena richiamate – elaborate sulla base del modello SFC elaborato in Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021) – si fondano sui valori medi dei moltiplicatori della spesa pubblica sperimentati in Italia nel periodo 1995-2019 (periodo per il quale tutti i dati necessari alla stima sono disponibili).

Naturalmente, queste previsioni migliorerebbero se l’efficacia della spesa pubblica italiana aumentasse, determinando un maggior incremento di PIL per ogni euro di spesa. In altri termini, i valori della crescita e della finanza pubblica migliorerebbero se si riscontrasse un incremento del valore dei moltiplicatori associati ai nuovi investimenti pubblici e agli incentivi pubblici. Ciò potrebbe essere possibile se l’Italia varasse il complesso di riforme descritte nella prima versione del PNRR (Governo Italiano 2021) e se tali riforme si dimostrassero effettivamente efficaci.

A riguardo, è opportuno sottolineare che anche nel periodo 1995-2019 il Paese ha varato alcune riforme, che sono state oggetto di grandi dibattiti e posizioni anche controverse nella letteratura scientifica. Il riferimento è alle cosiddette privatizzazioni, alle liberalizzazioni di alcuni mercati, alle riforme delle pensioni, alle riforme del mercato del lavoro, ma anche, ad esempio, ai tentativi di riformare la pubblica amministrazione. Non sempre queste riforme hanno dato i risultati sperati. Si pensi, ad esempio, alle riforme del mercato del lavoro che hanno aumentato la flessibilità del mercato del lavoro, riducendo ampiamente l’Employment Protection Legislation Index (EPL) misurato dall’OECD, senza però determinare i risultati sperati in termini di crescita e occupazione (ad esempio si rinvia a Blanchard 2006).

Per queste ragioni, considerate le grandi incognite relative alla realizzazione delle riforme e alla loro effettiva efficacia, nell’esercizio previsionale è sembrato opportuno non discostarsi dai valori medi dei moltiplicatori storicamente registrati nel periodo 1995-2019.

5. Una politica europea alternativa ed espansiva

Gli esercizi previsionali sviluppati in Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021) dimostrano che eventuali politiche di austerità da parte dell’UE, all’insegna ad esempio dei tagli alla spesa pubblica, determinerebbero risultati ben peggiori rispetto a quelli illustrati nella Figura 1, in termini di PIL, occupazione e rapporto tra debito pubblico e PIL.

Al contrario, fermi tutti gli altri dati, è possibile definire una politica alternativa espansiva che porti il Paese a recuperare nel breve periodo i livelli del trend precedente al Covid-19.

Abbiamo, infatti, utilizzato il modello SFC per identificare le linee possibili di una politica alternativa ed espansiva in grado di riportare il Paese a recuperare nel breve periodo i livelli del trend pre-pandemico. Lo scenario “back-to-trend” è, infatti, un esperimento che presuppone la volontà dell’UE di aumentare il NGEU con risorse aggiuntive e convertendo tutte le risorse in sovvenzioni, senza prevedere alcun contributo da parte del governo italiano. Per semplicità, si presume che queste risorse aggiuntive e la relativa spesa pubblica siano finanziate dalla BCE, come parte della letteratura aveva a suo tempo esortato a fare (ad esempio, Gali 2020; Realfonzo 2020). Ciò significa che tutte le risorse del NGEU non inciderebbero sul rapporto debito pubblico/PIL dell’economia italiana. Si ipotizza, inoltre, che tutte le risorse siano interamente convertite in nuova spesa da parte del governo italiano.

L’analisi dello scenario “back-to-trend” mostra che, nelle ipotesi appena descritte, l’Italia raggiungerebbe il livello pre-covid-19 se le risorse del NGEU per l’Italia fossero incrementate del 25%.

Figura 2. Effetti di politiche alternative (2020-2025)

Note: scenario di ritorno al trend pre-crisi (back to trend) = 125% dei fondi NGEU, tutte sovvenzioni, nessun contributo dovuto dal governo italiano, tutte le risorse spese per nuovi progetti.

La figura 2 (a-f) mostra l’impatto dello scenario “back-to-trend” (linea verde) su PIL, occupazione, rapporto debito pubblico/PIL, inflazione, rapporto deficit pubblico/PIL e tasso di interesse medio sul debito pubblico. La linea continua nera rappresenta la baseline del modello, mentre la linea tratteggiata nera mostra il trend pre-shock previsto per ciascuna variabile, in assenza della crisi Covid-19.

Lo scenario “back-to-trend” riproduce uno stimolo fiscale che prevede risorse aggiuntive da parte dell’UE, vale a dire il 25% in più dei fondi NGEU attualmente previsti per l’Italia, e cambiamenti politici significativi (assenza di contributi del governo italiano a fronte dei finanziamenti europei; spesa della totalità delle risorse in nuovi progetti da parte del governo italiano). La figura 2 (a-f) mostra che le risorse aggiuntive dell’UE avrebbero un notevole impatto positivo non solo su PIL e occupazione, ma anche sulle finanze pubbliche italiane.

La figura 2 (a, b) mostra, infatti, che il PIL e l’occupazione intraprenderebbero un rapido movimento ascendente, registrando valori al di sopra della baseline del modello.

Ciò che è maggiormente sorprendente sono le prospettive per le finanze pubbliche. Il rapporto debito pubblico/PIL diminuisce in modo significativo, spostandosi verso il livello pre-Covid-19, come mostrato nella Figura 2 (c). Una tendenza simile è sperimentata dal rapporto deficit pubblico/PIL e dal tasso di interesse medio sui titoli di Stato, illustrati rispettivamente nella Figura 2 (e, f). Il rapporto deficit pubblico/PIL e il tasso di interesse medio sui titoli di Stato si muovono effettivamente al di sotto del livello pre-Covid-19, prima del 2025. Infine, la figura 2 (d) suggerisce che l’inflazione è ancorata intorno a un valore costante, ben al di sotto del 2%, ritenuto come esplicito obiettivo dalle autorità europee. Ciò consente di affermare che, secondo il modello SFC, le risorse aggiuntive dell’UE e la modalità di finanziamento di tali risorse non produrrebbero alcun impatto sul tasso di inflazione.

6. Conclusioni

La pandemia Covid-19 ha causato uno shock senza precedenti a livello globale. L’Italia è stato uno dei paesi più colpiti, registrando elevati tassi di infezione e mortalità. Anche l’economia italiana è stata duramente colpita dal blocco della produzione di beni e servizi e dall’interruzione delle catene del valore. Si stima, infatti, una riduzione del PIL di circa il 9% nel 2020, mentre il rapporto debito pubblico/PIL dovrebbe essere intorno al 156%.

Contrariamente a quanto accaduto dopo la crisi finanziaria del 2007-2008, le autorità monetarie e fiscali dell’UE hanno cercato di intervenire per limitare l’impatto economico negativo della pandemia da Covid-19. Il Patto di Stabilità e Crescita e altri vincoli istituzionali di bilancio sono stati sospesi. Ciò ha consentito al governo italiano e ad altri governi dell’UE di adottare misure fiscali espansive a sostegno delle imprese e delle famiglie. La BCE ha lanciato il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) e il Consiglio europeo ha approvato, tra le altre cose, il Next Generation EU (NGEU).

Questo lavoro ha utilizzato il modello SFC sviluppo in Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021) per valutare l’impatto del NGEU sulle principali variabili macroeconomiche italiane – PIL, occupazione, rapporto debito pubblico/PIL, inflazione, rapporto deficit pubblico/PIL e interesse medio tasso sul debito pubblico. La conclusione principale che emerge dall’analisi non lascia grandi speranze. Dati i valori dei moltiplicatori della spesa pubblica registrati nel periodo 1995-2019, l’impatto espansivo indotto dal NGEU non sarà sufficiente a stimolare la ripresa dell’economia italiana. Nel dettaglio, si stima che tali misure non porteranno né le finanze pubbliche, né il PIL, né l’occupazione ai livelli pre-Covid-19, con conseguenze in termini di insostenibilità del debito sovrano nel lungo termine.

Chiarito che politiche meno espansive rispetto al NGEU avrebbero un impatto recessivo significativo, abbiamo verificato quale potrebbe essere una politica espansiva adeguata per riportare la crescita italiana sul trend pre-crisi da covid-19. Lo scenario cosiddetto “back-to-trend” prevede un’espansione del 25% dei fondi del NGEU, interamente finanziati dalla BCE e interamente spesi dal governo italiano. Questa politica fiscale espansiva alternativa avrebbe un notevole impatto positivo non solo sul PIL e sull’occupazione, ma anche sulle finanze pubbliche italiane.

Questo scenario dimostra che le autorità monetarie e fiscali dell’UE avrebbero il potere di spostare l’economia italiana verso un percorso di crescita sostenibile, con risultati positivi sia per l’occupazione sia per le finanze pubbliche.

*Le conclusioni di questo studio si fondano sull’analisi del modello pubblicato dalla Review of Political Economy (marzo 2021) a firma di R. Canelli, G. Fontana, R. Reafonzo e M. Veronese Passarella (https://doi.org/10.1080/09538259.2021.1876477).

** Rosa Canelli, DEMM, Università del Sannio, Benevento, 82100, Italia; Giuseppe Fontana, Economics, Leeds University Business School (LUBS), University of Leeds, Leeds, LS2 9JT, UK e DEMM, Università del Sannio, Benevento, 82100, Italia. Riccardo Realfonzo, DEMM, Università del Sannio, Benevento, 82100, Italia; Marco Veronese Passarella, Economics, LUBS, University of Leeds, Leeds, LS2 9JT, UK.

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Note

[1] Secondo la prima versione del Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza (PNRR) – approvato dal Governo il 12 gennaio 2021 (Governo Italiano 2021) – l’importo delle risorse europee messe a disposizione dell’Italia ammonterebbe a circa 209,5 miliardi, ripartiti tra il RFF (127,6 miliardi di euro in prestiti e 68,9 miliardi di euro in sovvenzioni) e il React-EU (13 miliardi di euro in sovvenzioni). Viceversa, stando alle più recenti dichiarazioni del ministro competente del Governo Draghi, il contributo europeo sarebbe più ridotto ed inferiore ai 200 miliardi. In questo lavoro si è fatto riferimento ai dati contenuti nella Nota di Aggiornamento del Documento di Economia e Finanza per il 2020 (Governo Italiano 2020) che definisce anche una ipotesi sul flusso temporale di utilizzo delle risorse.

[2] Le misure fiscali e monetarie previste dall’UE per fronteggiare la crisi da Covid-19 hanno generato un ampio dibattito in Europa, con particolare riferimento a come finanziare le misure fiscali, al ruolo della BCE, alla dimensione e alla composizione del NGEU, alla stabilità dell’Area Euro e alla sostenibilità del debito pubblico (si vedano, tra gli altri, Baldwin e Weder di Mauro (2020), Blanchard e Pisani-Ferry (2020), Brancaccio, Realfonzo, Gallegati e Stirati (2020), De Grauwe (2020), Draghi (2020), European Commission (2020), Galí (2020), Münchau (2020), Realfonzo (2020)). Banca d’Italia (2020), Cassa depositi e prestiti (2020) e Governo Italiano (2020) discutono degli effetti del NGEU sull’economia italiana. Per un punto di vista critico sull’efficacia del NGEU per l’italia si veda Brancaccio and Realfonzo (2021). Papadimitriou, Zezza e Zezza (2020) e Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021) analizzano il potenziale percorso post-Covid-19 dell’economia italiana.

[3]La letteratura empirica SFC può essere classificata in due gruppi principali, vale a dire un approccio “dai dati alla teoria” e un approccio “dalla teoria ai dati”. Il primo approccio caratterizza i primi contributi empirici SFC e si basa sui dati dell’economia oggetto di indagine, ovvero bilanci settoriali e statistiche sui flussi di fondi. Il secondo approccio parte da modelli teorici: si definiscono l’insieme delle condizioni di equilibrio e delle equazioni comportamentali e, quindi, si stimano i coefficienti del modello sulla base dei dati delle serie temporali osservate (Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021).

[4] I precedenti lavori che sviluppano un modello empirico SFC per l’economia italiana sono rappresentati da Veronese Passarella (2019); Zezza e Zezza (2020); Zezza (2018); Papadimitriou, Zezza e Zezza 2020; Canelli, Fontana, Realfonzo e Veronese Passarella (2021).

[5] Come già osservato, l’analisi di questo lavoro si basa sulle ipotesi formulate nella NADEF (Governo Italiano 2020), assumendo un valore complessivo del NGEU di 205 miliardi di euro.

[6] Secondo i Financial Reports pubblicati dalla Commissione Europea, nel periodo 2014-2020, il contributo italiano al budget annuale dell’UE è stato in media del 12,1%. Applicando la stessa quota al fondo per la costituzione delle sovvenzioni del NGEU, ed escludendo un aumento immediato dell’importo delle risorse versate dagli Stati membri, l’Italia contribuirà per circa il 12,1% alla costituzione del fondo da 390 miliardi, ricevendo circa il 20% delle sovvenzioni totali. Pertanto, seguendo i criteri di assegnazione fissati dal governo italiano nella NADEF (Governo Italiano 2020), l’ammontare delle sovvenzioni che viene annualmente finanziato dai contributi italiani al bilancio dell’UE è indicato dall’ultima riga della Tabella 1.

[7] Secondo la prima versione del PNRR (Governo Italiano 2021) circa 66 miliardi di euro del NGEU sarebbero utilizzati dal governo per finanziare progetti esistenti, al fine di ridurre e migliorare le finanze pubbliche. Gran parte dei prestiti NGEU andrebbe quindi a sostituire l’emissione di titoli di debito italiani, quale modalità di finanziamento più conveniente per il Paese (Governo Italiano 2021).

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La politica di Draghi: liberismo schumpeteriano più che espansione keynesiana

Pubblichiamo la versione italiana dell’articolo “Draghi’s Policy will be Schumpeterian Laissez-Faire rather then Keynesian Expansion” pubblicato dal Financial Times il 12 febbraio 2021.

La nuova avventura di Mario Draghi alla guida del governo italiano è stata presentata come un appello al miglior “tecnocrate” per gestire in modo ottimale la “enorme” somma di denaro che deriverà dal Recovery Plan europeo. In questa lieta narrativa tecno-keynesiana, tuttavia, qualcosa potrebbe non funzionare. Nella storia recente dell’Italia, l’avvento dei “tecnocrati” ha sempre coinciso con un’esigenza opposta: indebolire le forze parlamentari per aumentare l’autonomia del governo nella gestione delle poche risorse disponibili nel mezzo di gravi crisi economiche. Fu così durante la crisi valutaria del 1992 con i governi Amato-Ciampi, e anche con la crisi dell’eurozona del 2011 con la premiership di Mario Monti. Il caso di Draghi sarà diverso? Abbiamo dei dubbi. Se esaminiamo i 209 miliardi di euro che il Recovery Plan stanzierà all’Italia per i prossimi sei anni, 127 sono prestiti che prevedono solo un risparmio sullo spread tra tassi di interesse nazionali ed europei: anche con previsioni pessimistiche sui tassi italiani, non più di 4 miliardi all’anno. Per quanto riguarda i restanti 82 miliardi di euro di risorse a fondo perduto, l’importo netto dipenderà dal contributo dell’Italia al bilancio europeo. Considerato che un accordo su rilevanti imposte pan-europee appare improbabile, i paesi membri dovranno contribuire come di consueto in relazione al PIL nazionale, il che implica che l’Italia dovrebbe pagare non meno di 40 miliardi. La sovvenzione europea netta è quindi di soli 42 miliardi, o 7 miliardi all’anno. Infine, se si considera che nella prossima sessione l’Italia contribuirà alla parte restante del bilancio UE per circa 20 miliardi, il trasferimento netto totale scende a meno di 4 miliardi all’anno. In definitiva, l’Italia riceverà quindi molto meno di 10 miliardi all’anno dall’Europa per i prossimi sei anni: una somma molto modesta se paragonata a una crisi che ha distrutto oltre 160 miliardi di PIL solo lo scorso anno, molto più delle passate recessioni. Non è un caso che nel suo recente rapporto per il G30 Draghi abbia esortato i governi a sostenere la “distruzione creatrice” del libero mercato: non certo Keynes, ma una versione “laissez-faire” di Schumpeter. Se lo sforzo di ripresa dell’Ue non aumenterà, la politica di Draghi potrebbe rivelarsi non troppo diversa dall’austerità dei “tecnocrati” che lo hanno preceduto.

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Brancaccio - Draghi rischia di fare peggio di Monti

RAI Radio Uno – Eresie – 12 febbraio 2021 – Celebrato persino dai sovranisti e dagli ex urlatori anti-euro, Draghi viene oggi santificato un po’ da tutti. Seguirà la stessa parabola di Monti? I più ritengono che questa volta è tutto diverso perché il secondo fece austerity mentre il primo farà espansione keynesiana. Ma se si rapportano le due politiche alla diversa gravità delle crisi del 2011 e del 2020, si scopre che il tecnico keynesiano Mario Draghi rischia di ritrovarsi con risultati macroeconomici netti persino peggiori di quelli ottenuti dal tecnico dell’austerity Mario Monti. Come ogni venerdì su RAI Radio Uno, il commento dell’economista Emiliano Brancaccio dell’Università del Sannio, questa volta ispirato da un articolo firmato con il collega Riccardo Realfonzo e pubblicato oggi sul Financial Times.

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Il governo balla sul Mes

Se dobbiamo stare alle grida mediatiche, il governo è sull’orlo della crisi. Il che sarebbe una novità, a pochi giorni dalla fine dell’anno e dunque dall’approvazione della “legge di stabilità”, la più importante di tutte le leggi perché definisce – per l’anno successivo – come lo Stato italiano finanzierà le proprie attività (tutte, quelle normali e quelle “eccezionali”) e dove troverà le risorse per farlo.

La novità, nella legge di stabilità di quest’anno, è che oltre alla normale leva fiscale (le tasse su imprese e cittadini) si potrà calcolare anche qualche contributo europeo, nell’ottica del Recovery Fund o Next generation Eu, se e quando a Bruxelles si riuscirà a superare il veto di Polonia e Ungheria (ci stanno lavorando intensamente, pare).

Ci sono insomma decine di miliardi da gestire e questo scatena gli appetiti dentro e fuori la maggioranza di governo. C’è chi vorrebbe qualcosa anche stando all’opposizione (Forza Italia in primo luogo, ma non solo), chi vedere una fetta troppo piccola se proporzionata al suo basso bacino elettorale – Renzi, insomma – e poi Confindustria, che pretende per sé e le imprese che rappresenta l’intera posta, senza lasciare neanche uno spillo alle politiche sociali.

Anche tra Pd e Cinque Stelle, inevitabilmente, si è aperta la rissa per la stessa questione, con in più la complicazione di una “cabina di regia” che Conte vorrebbe capitanare insieme a Gualtieri e Patuanelli (quindi con criterio politicamente equanime), ma ricorrendo all’ennesima task force di “esperti” e “manager”. Il che sottrae certamente ai ministeri competenti una buona parte dei progetti da finanziare e del potere che ne deriva.

Fin qui la solita poltiglia nauseabonda, insomma.

Il problema si complica nel rapporto con l’Unione Europea. Dalla quale, fin qui, sono arrivati pochissimi fondi straordinari (giusto quelli del Sure, finalizzati alla cassa integrazione straordinaria) e molti moniti a “spender bene”, cioè secondo le linee guida redatte dalla Commissione.

C’è infatti in via di approvazione comunitaria la “riforma del Mes”, il fondo cosiddetto “salva-stati” che però è stato utilizzato una sola volta – dalla Grecia – con esiti catastrofici. Quel fondo, infatti, è gestito in modo “indipendente”, sotto la direzione di Klaus Regling (il vero architetto dell’euro), e prevedeva nella forma originale condizioni capestro. In primo luogo il “commissariamento” di fatto della politica economica e finanziaria dello Stato che ne chiede l’intervento.

Con la pandemia tali “condizionalità” sono state ovviamente sospese, ma non cancellate. Dunque chi dovesse chiedere ora l’accesso a quei fondi – magari per puntellare un sistema sanitario al collasso proprio a causa dell’austerità imposta dalla Ue – passerebbe un anno o due nella tranquillità, per poi – a pandemia finita – precipitare sotto una gragnuola di imposizioni (tagli di spesa e “riforme”) tale da metterlo k.o.

In più. La richiesta di fondi al Mes diventa un “segnale” ai mercati: quel paese è in difficoltà serie, si può aprire una fase speculativa sui suoi titoli e i suoi asset. Lo “stigma”(“hai chiesto il Mes? Allora sei quasi cadavere...”) si tradurrebbe immediatamente in aumento dello spread e dunque degli interessi da pagare sul debito pubblico, aumentando velocemente il debito stesso.

Una spirale infernale che abbiamo visto scatenarsi su Atene nel 2015 e da cui quel Paese non si è più ripreso.

In più, come dicevamo, ora c’è la “riforma” del Mes stesso. Che allarga la competenza anche alle banche – quelle tedesche e francesi stanno messe peggio di tutte, ma secondo i criteri europei sarebbero di “serie A” perché l’esposizione sui “prodotti derivati” non viene considerata un problema – e non prevede nessuna revisione della “governance”.

Persino il piddino Pittella, che pure considera “buona” la riforma”, è costretto a riconoscere che “Se è vero che il direttore generale del MES avrà maggiori poteri, ma sempre in tandem con la Commissione europea nelle questioni più importanti, è chiaro che il Parlamento europeo potrebbe fare pressione affinché il direttore generale riferisca a Strasburgo sugli sviluppi principali. Il deficit democratico europeo resta comunque un problema fondamentale, che non è compito della riforma del MES risolvere, e riguarda anche la stessa Commissione europea. Per questo però servono riforme di più ampio respiro.”

Insomma: comanda Regling e i tedeschi. Ma “si potrebbe” in futuro “fare pressione” su di lui “perché riferisca”... Campa cavallo e stai bene così, si dice a Roma.

Per i grillini approvare la riforma e chiedere l’attivazione del Mes è solo l’ultima marcia indietro rispetto a quanto detto e giurato fin dalla loro nascita. Un cazzotto in faccia anche al “garante”, Beppe Grillo, che solo pochi giorni fa ha demolito ancora una volta il Mes.

Ma voteranno a favore. Oggi della “riforma” e domani anche dell’”attivazione”. Dimostrando così di aver perfettamente capito l’annuncio del piddino ed ex ministro Derio: “Il Pd è entrato nel governo per recuperare la vocazione europeista. Se ci fosse uno stop sul percorso che noi riteniamo fondamentale e che tanti benefici ha portato al Paese, non avrebbe più senso portare avanti questa esperienza”.

La distinzione di lana caprina tra i due momenti è una fogli di fico del tutto trasparente, al limite dell’inesistenza. E un economista serio come Emiliano Brancaccio non ha mancato di coglierne l’assurdo. O l’ipocrisia fetente...

Buona lettura.

*****

Approvare il MES senza poi doverlo usare è un’illusione

Il dibattito sulla politica economica europea non ha brillato per lucidità, in questi anni. Fin dalla crisi dell’eurozona la discussione è stata quasi sempre monopolizzata dalle fazioni dei pasdaran dell’europeismo e del nazionalismo, con esiti spesso grotteschi per la qualità della dialettica politica.

A distanza di un decennio da quella crisi, le cose non sembrano esser cambiate: anche l’attuale controversia sul Meccanismo europeo di stabilità sembra guidata da bande di ultras scarsamente interessate alla realtà dei fatti.

In questi mesi la disputa sul MES si è arenata intorno un possibile prestito limitato al settore sanitario. Ne abbiamo sentite di tutti i colori, in merito. Il collega Tito Boeri si è spinto a dichiarare che se avessimo utilizzato le risorse del MES destinate alla sanità avremmo evitato la seconda ondata del virus.

Una dichiarazione che avrebbe un notevole potenziale comico se non riguardasse una tragedia. La verità è che sul piano tecnico l’annosa controversia sul MES sanitario è secondaria: perché l’implicazione, di un risparmio di interessi di trecento milioni annui nella migliore delle ipotesi, è davvero poco rilevante a livello macroeconomico.

Da pochi giorni, però, il dibattito ha improvvisamente virato sulla questione principale, di cui finora si è parlato pochissimo. Ci riferiamo al fatto che dopodomani il Parlamento dovrà votare la riforma complessiva del MES, che regolerà i prestiti europei in caso di crisi finanziaria. È una questione che riguarda non trecento milioni ma la gestione complessiva di un eventuale default, statale e bancario, di decine di miliardi.

Assieme ad altri cento economisti e giuristi, abbiamo chiarito altrove le ragioni della nostra contrarietà alla riforma. In questa sede vorremmo soffermarci su un altro punto, che potremmo definire di metodo e di onestà intellettuale. Il punto è che diversi esponenti politici e lo stesso ministro dell’economia hanno dichiarato che se il Parlamento vota a favore della riforma del MES, ciò non implica che in futuro utilizzeremo i prestiti del MES. Come cercheremo di argomentare, questa posizione è illusoria.

Tutto parte dal ruolo attuale della Banca Centrale Europea. Benché gli sia impedito di agire da prestatore di ultima istanza in grado di finanziare direttamente la spesa pubblica – come avviene negli USA e in altri paesi – l’istituto di Francoforte sta comunque svolgendo quello che Paul Davidson avrebbe definito un ruolo di “market maker”.

Vale a dire, la BCE sta agendo da disciplinatore dei mercati, da domatore che addomestica la bestia della speculazione. Il motivo per cui non abbiamo ancora assistito a un’ondata di vendite sul mercato di titoli italiani, spagnoli, portoghesi, persino francesi, e per cui al contrario gli oneri del debito si sono ridotti, è che la BCE quei titoli li sta comprando in massa.

Il banchiere centrale interviene cioè discrezionalmente nel mercato secondario, fuori da una logica di mercato e dagli schemi della capital key, manipolando l’intera struttura dei tassi d’interesse. Questo significa fare il “market maker”.

Con la residuale eccezione di qualche collega tolemaico che crede ancora alla favola della teoria quantitativa della moneta, gli economisti competenti in tema sanno che questo ruolo non convenzionale del banchiere centrale dovrà esser preservato a lungo se si vorrà evitare uno spaventoso avvitamento della già tremenda crisi in corso.

Il problema è che vedere la BCE agire da disciplinatore dei mercati non piace affatto agli operatori sui mercati e ai loro rappresentanti. Tra questi vi sono anche gli architetti del MES riformato, da Klaus Regling a Rolf Strauch.

Questi non fanno mistero di intendere la riforma del MES come un altro dei tasselli per il completamento dell’Unione e per la connessa “normalizzazione” della politica monetaria. In altre parole, il nuovo MES e le altre riforme in corso dovrebbero anche aiutare la BCE a ritirarsi dalle funzioni di “market maker”, permettendole di abbandonare finalmente il ruolo un po’ “sovietico” di disciplinatore del mercato. In tal modo, saranno piuttosto il mercato e le forze della speculazione a “disciplinare” nuovamente gli stati dell’Unione, come accadeva ai vecchi tempi.

Non è difficile prevedere gli esiti a cui porterà un simile progetto. L’implementazione del nuovo MES e la connessa “normalizzazione” della politica monetaria condurranno a una progressiva risalita dei tassi d’interesse e dei loro differenziali.

Questo cambio di scenario metterà in crescente difficoltà gli stati membri più fragili, innescando processi di insostenibilità del debito e di instabilità del sistema bancario, fino alla crisi finanziaria. Presto o tardi, quindi, questi paesi saranno inevitabilmente costretti a chiedere l’attivazione del MES.

E poiché nelle regole del MES riformato è evocata l’ipotesi sia di ristrutturazione del debito pubblico sia di perdita per azionisti e obbligazionisti delle banche, questa semplice evocazione alimenterà ulteriormente le vendite sui mercati e renderà quindi ancor più inevitabile il ricorso ai prestiti MES, che ovviamente restano condizionati al ritorno dell’austerity.

L’Italia, inutile precisarlo, è tra le prime cavie destinate a sperimentare questa funesta sequenza deflazionistica.

Qualcuno potrebbe arditamente obiettare che non vi è una relazione necessaria tra la riforma del MES e la normalizzazione della politica monetaria. Ma questa replica sarebbe ingenua. Chi conosce la storia dell’unificazione europea sa bene che il MES nasce espressamente come istituzione “cuscinetto” necessaria a proteggere la BCE da ogni tentazione di trasformarla in un “market maker”. La riforma del meccanismo va esattamente in questa direzione.

Si tratta, in ultima istanza, di un elemento di quel progetto di rimodulazione della “regola di solvibilità” del banchiere centrale che da tempo viene invocato dai portatori degli interessi prevalenti, allo scopo di accelerare la tendenza alla centralizzazione dei capitali in Europa [1].

Così dunque funziona il gioco. Pertanto, sostenere che si può approvare la riforma del MES senza ricorrere ai prestiti del MES è una posizione politica illusoria. Lo si comprende facilmente se si valuta la meccanica complessiva delle istituzioni europee e gli interessi che la ispirano. Nel dibattito delle prossime ore sarebbe intellettualmente onesto tener conto di questo fatto.

Emiliano Brancaccio e Riccardo Realfonzo da Econopoly

NOTA

[1] In tema, si rinvia a: Brancaccio, E., Moneta, A., Lopreite, M., Califano, A. (2020), Nonperforming Loans and Competing Rules of Monetary Policy: a Statistical Identification Approach. Structural Change and Economic Dynamics, 53; Brancaccio, E., Giammetti, R., Lopreite, M., Puliga, M. (2019). Monetary Policy, Crisis and Capital Centralization in Corporate Ownership and Control Networks: a B-Var Analysis. Structural Change and Economic Dynamics, 51; Brancaccio, E., Fontana, G. (2016), ‘Solvency rule’ and capital centralisation in a monetary union, Cambridge Journal of Economics, 40 (4); Brancaccio, E., Fontana, G., Lopreite, M., Realfonzo, R. (2015), Monetary policy rules and directions of causality: a test for the Euro Area, Journal of Post Keynesian Economics, 38 (4). Sul rischio di una crisi del debito sovrano italiano qualora la BCE interrompa la politica di “market maker”, si veda pure: Realfonzo R. (2020), Finanziamento delle politiche e scenari del debito dopo il Covid-19, Economia e Politica, aprile.

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