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domenica 10 giugno 2018

L’uso politico dello spread: come la BCE ha messo in riga l’Italia (Parte prima)

Pubblichiamo in due parti un nostro contributo su BCE e l’utilizzo dello spread come strumento di disciplina. Qui sotto la prima parte. A breve anche la seconda. Chi volesse leggere subito il contributo intero può scaricare il pdf qui.

Negli ottantotto giorni che hanno portato alla formazione del nuovo governo giallo-verde si sono giocate tante partite. La più importante è stata senza dubbio quella sull’Europa. In una specie di percorso di rieducazione dei partiti populisti che hanno vinto le elezioni, il Presidente della Repubblica Mattarella si è incaricato di orientare, con singolare protagonismo, le forze politiche verso la costituzione di un governo amico dell’Europa. Movimento 5 Stelle e Lega si sono dimostrarti straordinariamente sensibili ai richiami all’ordine, piegandosi al primo schiocco di spread. Al termine dei balletti, una maggioranza parlamentare a parole euroscettica e populista ha infatti formato un esecutivo che vede nelle posizioni chiave dei Ministeri dell’Economia e degli Esteri le figure di Tria e Moavero Milanesi, una vera e propria garanzia per l’Europa: l’Italia farà la brava, resterà all’interno dei vincoli che stanno massacrando la nostra economia e non metterà mai in discussione gli equilibri che ci vedono condannati al declino.

Mentre questo teatrino andava in scena sotto i nostri occhi, qualcosa di importante si è mosso dietro le quinte condizionando in maniera decisiva il corso degli eventi, qualcosa che può spiegare come agisce il potere ai tempi della globalizzazione e dell’Unione Europea. La storia infinita della formazione di questo governo ha infatti avuto una svolta nell’ultima settimana di maggio, quando il premier incaricato Conte presenta a Mattarella una lista dei ministri che prevede Paolo Savona nel ruolo chiave del dicastero dell’Economia. Savona incarnava un atteggiamento critico ma dialogante nei confronti dell’Europa. Recentemente severo con la direzione presa dalle istituzioni europee, ree secondo lui di favorire troppo la Germania rispetto all’Italia, l’anziano docente universitario viene dai vertici di Banca d’Italia e Confindustria, ed è quindi un uomo delle istituzioni, assolutamente interno alla gestione di quel potere che oggi viene amministrato da Bruxelles e Francoforte. Secondo ardite ricostruzioni, nell’idea dei giallo-verdi Savona, dal Ministero dell’Economia, avrebbe potuto agitare lo spettro dell’uscita dell’Italia dall’euro come uno spauracchio, per ottenere ai tavoli negoziali maggiori margini di spesa: abbaiando da Via XX Settembre avrebbe potuto ottenere qualche briciola per l’Italia. È tuttavia evidente che il tanto citato Piano B di Savona, ossia un programma tecnico per uscire dall’euro e tornare ad una valuta nazionale, era stato concepito come un esercizio accademico, da usare al massimo come blando strumento negoziale, una pistola giocattolo per spaventare la controparte, senza la minima intenzione di passare dalle parole ai fatti. Lo stesso Savona, in quelle ore concitate, si è affrettato a precisare che avrebbe lavorato per “un’Europa più forte”, impegnandosi solo a renderla “più equa” (A distanza di settimane, ormai da Ministro per gli Affari Europei, si è anche sentito in dovere di ribadire che Mercato Comune ed Euro sono due pilastri su cui costruire il bene dei cittadini). Nessuna rottura, insomma, ma la solita favola di un’Europa dei popoli da contrapporre alla realtà dell’Europa che i popoli li massacra con l’austerità. Tuttavia, queste rassicurazioni non sono bastate ed il tentativo di nominare Savona all’Economia ha scatenato l’inferno sui mercati finanziari: i BTP sono stati venduti in massa causando il crollo delle quotazioni e, dunque, un aumento vertiginoso del costo del debito pubblico italiano. Terrorizzati dall’instabilità finanziaria, Di Maio e Salvini sono scesi a più miti consigli, procedendo alla formazione di un governo saldamente ancorato al progetto di integrazione europea, con Savona relegato al Ministero degli Affari Europei, senza alcuna possibilità di incidere concretamente sulle trattative con l’Europa: una cuccia da cui potrà abbaiare senza spaventare nessuno. Per capire come si è giunti da un voto che ha marginalizzato i partiti apertamente filoeuropeisti, Partito Democratico e Forza Italia, ad un governo pienamente europeista, quello giallo-verde dominato da Tria e Moavero Milanesi e da un premier tecnico, occorre dunque concentrare l’attenzione sui giorni della svolta: chi ha scatenato quella tempesta finanziaria che, nel giro di poche ore, ha avuto un ruolo così rilevante nella normalizzazione del clima politico italiano?

La settimana decisiva ha inizio venerdì 25 maggio. In vista della formazione del governo giallo-verde, il premier incaricato Conte si trattiene un’ora al Quirinale per un incontro informale nel quale si discute della posizione di Savona ma, mentre i due parlano, viene pubblicato un comunicato ufficiale dell’agenzia di rating Moody’s nel quale si dichiara che il debito pubblico italiano è stato messo sotto esame a causa dell’instabilità politica. Le agenzie di rating si occupano di elaborare dei giudizi (veri e propri voti) sull’affidabilità dei debitori, privati o pubblici che siano. Questi giudizi possono essere utili agli investitori, che devono decidere quali titoli di debito acquistare e sono dunque interessati a conoscere il merito di credito dei singoli debitori: maggiore è il rating, maggiore in teoria la probabilità che il debito sarà onorato a scadenza. Ma se si pensa che tutto il peso delle agenzie di rating passi unicamente per l’orientamento delle preferenze degli investitori, quasi fossero meri commentatori dei mercati finanziari, si perde di vista l’elemento più importante, che rende queste particolarissime società private uno dei soggetti più influenti sui mercati. In Europa le agenzie di rating svolgono un ruolo fondamentale che proviene direttamente dalle Direttive della Commissione Europea, che regolano il funzionamento dei mercati finanziari, e dalle regole interne della Banca Centrale Europea. In parole povere il rating è legge, e quando un titolo scende al di sotto di una certa valutazione viene definito junk bond, ovvero ‘titolo spazzatura’, perché perde due proprietà fondamentali. In primo luogo, molti investitori istituzionali (banche, assicurazioni, fondi) hanno vincoli patrimoniali legati al rating delle attività in loro possesso: sono costrette dalla regolamentazione dei mercati ad investire una certa quota delle loro risorse in titoli dotati di un rating sufficientemente elevato. Questo significa che più il rating si avvicina al livello junk, minore sarà l’incentivo per gli investitori a sottoscrivere i titoli declassati, che verranno venduti e sostituiti prontamente con attività dotate di miglior rating. Il secondo aspetto fondamentale è legato al fatto che, quando la BCE eroga alle banche liquidità, richiede che le banche diano in cambio dei titoli, a garanzia del prestito ottenuto. Tuttavia la BCE accetta solo titoli dotati di un livello di rating superiore a quello ‘spazzatura’: questo ulteriore fattore istituzionale crea un secondo, fortissimo incentivo a tenere nella propria pancia titoli con rating elevato e, conseguentemente, a disfarsi frettolosamente di titoli per i quali si prevede un declassamento, perché solo le attività giudicate più affidabili consentono l’accesso ai finanziamenti della banca centrale.

L’Italia si trova in questo momento a soli due punti dal livello ‘spazzatura’. Questo significa che un eventuale declassamento metterebbe il Paese sull’orlo del precipizio, perché i titoli del debito pubblico italiani potrebbero perdere la loro rilevanza sia nella determinazione della solidità patrimoniale delle istituzioni finanziarie sia per l’accesso al credito della banca centrale. In tale contesto possiamo ora comprendere tutto il peso di quel comunicato di Moody’s, che interviene proprio mentre si sta decidendo una delle caselle più importanti del futuro governo italiano. Non appena si diffonde la notizia che il debito pubblico italiano potrebbe essere declassato, gli investitori iniziano a liberarsi dei corrispondenti titoli svendendoli sul mercato: è l’inizio della tempesta. Alla chiusura dei mercati di quel venerdì nero, lo spread tra i titoli pubblici italiani e quelli tedeschi – che misura il maggiore rischio dei primi – ha superato quota 200 punti base: il governo italiano dovrà pagare il 2% di interessi in più di quello tedesco per indebitarsi. Nel fine settimana, quando i mercati sono chiusi, Mattarella recepisce il segnale e, nella serata di domenica, sancisce il fallimento del primo tentativo di formare il governo giallo-verde dichiarando apertamente che il problema centrale è il Ministro dell’Economia, quel Savona ritenuto un affronto inaccettabile per l’establishment europeo. È la dura lezione dei mercati: i grandi capitali che muovono miliardi sulle principali piazze mondiali e che – al tempo stesso – controllano le agenzie di rating (Moody’s è detenuta principalmente dal miliardario Warren Buffet e dai fondi speculativi Vanguard, BlackRock e State Street) possono esercitare pressione, attraverso lo spread, sulla politica condizionandone le scelte fondamentali.

C’è un solo argine a questi attacchi speculativi, una sola forza capace di opporsi alla massa di vendite che la grande finanza può scatenare in poche ore: la banca centrale, detta autorità monetaria proprio perché in grado di dettare legge persino ai più grandi fondi speculativi mondiali. Come si è comportata, dunque, la BCE, mentre il debito pubblico italiano era sotto attacco? Sappiamo che, dal marzo 2015, l’autorità monetaria europea sta inondando i mercati finanziari di liquidità attraverso il programma di Quantitative Easing (QE): in pratica, la banca centrale acquista ogni mese decine di miliardi di euro di titoli, prevalentemente debito pubblico dei paesi dell’area euro, pagandoli con denaro nuovo di zecca, creato apposta per dotare il settore finanziario di un cuscinetto di liquidità necessario a scongiurare fallimenti bancari e dunque crisi sistemiche. Quella massa di acquisti regolari di titoli del debito pubblico europei ha messo fine alla crisi degli spread che aveva colpito Grecia, Spagna, Irlanda, Portogallo ed Italia negli anni precedenti: così come vendite consistenti spingono al ribasso le quotazioni accrescendo i tassi di interesse pagati sul debito pubblico, gli acquisti della BCE hanno calmierato il costo dell’indebitamento pubblico garantendo la stabilità finanziaria europea negli ultimi tre anni, da quando il programma è in vigore. Purtroppo, nel delicatissimo mese di maggio – proprio mentre si consumava la battaglia politica intorno alla formazione del nuovo governo italiano – la BCE fa un passo indietro clamoroso: grazie ai dati pubblicati dalla stessa banca centrale, infatti, sappiamo che gli acquisti netti del debito pubblico italiano si sono ridotti, tra aprile e maggio, di 362 milioni di euro proprio mentre quelli sul debito pubblico tedesco crescevano di oltre 2 miliardi.

Grafico: Spread (linea blu), misurato sull’asse di sinistra in punti base, e acquisti di titoli pubblici italiani (linea verde) e tedeschi (linea rossa) da parte della BCE, misurati sull’asse di destra in rapporto agli acquisti netti totali di ogni mese.

spread btp bund

Comprare meno Italia e più Germania significa esattamente alimentare il differenziale tra i corrispondenti titoli pubblici: mentre l’Italia era sotto attacco, la BCE stava remando nella stessa direzione degli speculatori anziché esercitare la sua autorità monetaria – che le deriva dal suo ruolo istituzionale – in difesa della stabilità finanziaria del Paese. Peraltro, i dati resi pubblici sono disponibili solamente su base mensile e dunque non permettono di ricostruire importanti dettagli della vicenda, come ad esempio la scansione temporale di questo passo indietro della BCE rispetto all’Italia: sarà avvenuto assecondando la spinta ribassista avviata il 25 maggio dalle agenzie di rating, oppure sarà avvenuto prima? Nel primo caso, la colpa della banca centrale sarebbe l’aver accompagnato un attacco speculativo, anziché contrapporvisi come imporrebbe la custodia della stabilità monetaria dell’area euro. Nel secondo caso, la BCE avrebbe addirittura dato la prima spinta al domino, scatenando poi la coerente reazione dei mercati.

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