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domenica 10 giugno 2018

L’uso politico dello spread: come la BCE ha messo in riga l’Italia (Parte seconda)

Pubblichiamo la seconda parte del nostro contributo su BCE e l’utilizzo dello spread come strumento di disciplina. Qui potete trovare la prima parte. Chi volesse leggere il contributo intero può scaricare il pdf qui.

Intorno alla pubblicazione delle statistiche sul QE, che mettono a nudo il decisivo ruolo politico svolto dalla BCE nella crisi italiana, si è sollevato un acceso dibattito tra accuse di complotto ed accuse di complottismo. Massimi esponenti del governo giallo-verde – che vorrebbero spacciarsi per pericolosi critici dell’Europa – hanno gridato ad un presunto complotto, ordito contro di loro presumibilmente dai poteri europei. Questi stessi esponenti del governo dei pagliacci si dimenticano però di spiegarci per quale misterioso motivo gli attacchi speculativi sarebbero terminati proprio con la formazione del loro stesso governo. Se il rialzo dello spread era un attacco contro di loro, la discesa che è seguita alla scelta di Tria e Moavero Milanesi sancisce il rientro del governo giallo-verde nell’alveo della compatibilità con l’Europa, dimostrando la loro totale sottomissione al progetto di integrazione europea. Sembra evidente dunque che non si è trattato di un complotto contro i giallo-verdi, ma di un’azione di disciplinamento di quel governo, che è stato piegato dai mercati finanziari e si è potuto formare nella misura in cui ha rinunciato a qualsiasi pur minima sfumatura critica nei confronti dell’Europa.

Contro le tesi del complotto è scesa in campo la stampa europeista, nel disperato tentativo di spiegare all’opinione pubblica che quelle statistiche sugli acquisti della BCE sono state male interpretate, e che l’azione della banca centrale sarebbe stata perfettamente neutrale rispetto alle dinamiche di mercato. A ben vedere, gli argomenti principali in difesa della BCE appaiono privi di fondamento – ridicoli tentativi di occultare la natura politica dell’operato della banca centrale.

Una premessa è necessaria: i dati disponibili mostrano che la BCE ha ridotto gli acquisti di BTP e aumentato gli acquisti di Bund non solo in valore assoluto, ma anche come percentuale degli acquisti netti totali. In pratica la BCE ha acquistato, nel maggio scorso, la quota minore di titoli pubblici italiani sul totale degli acquisti netti mensili del QE dall’inizio del programma (il 14,9% contro una media passata del 16,9%), e al tempo stesso la quota maggiore di titoli tedeschi (il 28,4% contro il 23,5% storico). L’attenzione al dato relativo, e non assoluto, appare fondamentale perché stiamo analizzando la dinamica dello spread BTP-Bund, ossia proprio il differenziale di rendimento, che ragionevolmente non cambia se non cambiano gli acquisti netti di BTP in rapporto agli acquisti netti di Bund.

Affrontiamo punto per punto gli argomenti dei difensori d’ufficio della BCE.

1) I dati appaiono in effetti inequivocabili. Qualcuno ha comunque provato a ridimensionarne la portata dicendo che negli scorsi mesi sarebbero scadute ingenti quantità di titoli tedeschi nel portafoglio della banca centrale, e che dunque i maggiori acquisti di maggio avrebbero avuto semplicemente la funzione di riequilibrare il portafoglio della politica monetaria: ordinaria amministrazione. Peccato che le statistiche parlino di acquisti netti, cioè al netto delle scadenze: se dunque ci fossero state scadenze eccedenti gli acquisti da parte della BCE, avremmo registrato acquisti netti negativi nei mesi precedenti, mentre osserviamo che ciò non si verifica mai.

2) La malafede di questi paladini della BCE li porta addirittura a truccare le carte, mostrando un grafico (ripreso qui) dove, effettivamente, gli acquisti di titoli tedeschi appaiono in territorio negativo nei mesi precedenti il maggio 2018. Peccato che questo grafico rappresenti tutt’altra grandezza: non il rapporto tra acquisti netti di Bund e totale degli acquisti netti – come quello da noi mostrato e da tutti discusso – ma la differenza tra gli acquisti netti di Bund e le quote di capitale della BCE detenute dalla Germania. Paradossalmente, il grafico in questione fornisce ulteriori elementi per sottolineare il protagonismo della BCE nella crisi italiana. Infatti, il programma di QE impone alla banca centrale di acquistare titoli pubblici dei vari paesi rispettando, con una certa flessibilità operativa, le quota del capitale della BCE detenute da ciascun paese. In sostanza, le economie più avanzate (Germania in primis) detengono una maggiore quota del capitale della BCE e per questo motivo hanno diritto ad una maggiore quota di acquisti da parte della stessa banca centrale. Tuttavia, appare operativamente impossibile rispettare alla lettera questo orientamento, e dunque la BCE si è dotata di sufficienti margini di scostamento dalle quote di capitale BCE. La Germania, ad esempio, ha sempre beneficiato della più alta quota di acquisti netti in virtù della suo maggioranza relativa nel capitale BCE, ma la percentuale di acquisti non sempre corrispondeva esattamente alla percentuale di capitale della banca centrale. Per l’appunto, dall’aprile 2017 la BCE ha sistematicamente acquistato Bund in quantità leggermente minore rispetto a quanto avrebbe potuto secondo la regola del capitale BCE; tuttavia, dopo ben dodici mesi in cui ha condotto questa strategia senza alcun problema, ha deciso di capovolgere la situazione proprio durante la crisi politica italiana dei giorni scorsi, acquistando una quantità di Bund eccedente la quota di capitale BCE in una misura che non si era mai realizzata dall’inizio del QE, ossia dal marzo 2015.

3) Davanti alla impossibilità di negare il nesso tra la mossa della BCE e lo spread tra Italia e Germania, si è provato poi a confondere le acque puntando il dito altrove: anche Austria, Belgio e Francia avrebbero visto ridursi gli acquisti netti senza però sperimentare la medesima instabilità finanziaria manifestatasi in Italia. Questo argomento è debole sotto due profili. In primo luogo osserviamo che in tutti e tre quei Paesi lo spread rispetto al Bund è comunque aumentato nel periodo in esame. In secondo luogo è facile notare che solo l’Italia si trovava in una situazione di incertezza politica tale da offrire il fianco alla speculazione finanziaria: solo l’Italia è stata messa sotto la lente delle agenzie di rating, causando una intensificazione delle vendite che non aveva ragione di realizzarsi negli altri tre paesi.

4) Infine, e questa sembra davvero l’ultima spiaggia dei ferventi difensori della BCE, si argomenta che la riduzione di 362 milioni di euro sarebbe poca cosa, dato che sui mercati finanziari si scambiano ogni settimana miliardi di euro di titoli. In primo luogo, ci si dimentica (di nuovo) che l’aumento dello spread risulta dal differenziale di rendimenti tra BTP e Bund, e quindi non contano solo i minori acquisti di BTP, che pesano effettivamente 300 milioni, ma contano anche i maggiori acquisti di Bund, che pesano per oltre 2 miliardi di euro. Tuttavia, anche quando concentriamo l’attenzione sui soli BTP, dobbiamo considerare che 362 milioni possono essere pochi se distribuiti equamente sull’intero mese di maggio, ma appaiono moltissimi se concentrati in un lasso di tempo minore, e magari su poche scadenze (tutte informazioni che, purtroppo, la BCE non rende pubbliche). La prova di ciò ce la fornisce il Tesoro, che nel clima emergenziale di quei giorni è intervenuto con una misura straordinaria di gestione del debito: ricorrendo alle riserve di liquidità che il Ministero dell’Economia detiene nel suo Conto Disponibilità presso la Banca d’Italia, il Tesoro ha messo in campo tutte le sue energie riacquistando BTP sui mercati per poco meno di 500 milioni di euro proprio il 31 maggio, in piena crisi degli spread, nel tentativo di calmierare i tassi di interesse sul debito pubblico del Paese. Se il Tesoro mette in campo quella cifra per frenare gli spread, ciò significa che anche poche centinaia di milioni di euro – se concentrate su poche scadenze ed in un lasso di tempo limitato – possono incidere sulle quotazioni dei titoli pubblici, come effettivamente è stato.

In conclusione, tra il 25 maggio – la messa in discussione di Savona al Ministero dell’Economia – ed il 31 maggio – giorno in cui viene varato il Governo con Tria e Moavero Milanesi, si è consumata una battaglia che andava ben oltre i confini italiani. L’Europa ha agito politicamente, usando il governo della moneta per determinare il corso della politica nazionale e deviarlo rispetto alla domanda di cambiamento che si era materializzata nel voto del 4 marzo. Tra Di Maio, Salvini e Mattarella, il vero vincitore di questa battaglia sembra essere un quarto personaggio, rimasto fino ad ora nell’ombra: quel Mario Draghi che siede ai vertici della BCE ed ha impiegato tutta la forza della politica monetaria europea per piegare gli indirizzi politici nazionali alle indicazioni di Bruxelles e Francoforte. L’Europa comanda a colpi di spread, dunque: definendo una cornice istituzionale che conferisce alle agenzie di rating un potere straordinario sui mercati finanziari, ma anche e soprattutto manovrando le leve della Banca Centrale Europea in modo tale da esercitare una pressione tutta politica sui governi nazionali. L’instabilità finanziaria che la banca centrale può scatenare è l’arma più affilata per piegare le classi politiche europee ai diktat della Commissione. Per opporsi al ricatto dello spread dobbiamo fare sul serio quello che 5 Stelle e Lega, con Savona, hanno, nella migliore delle intenzioni, solamente finto di fare: un concreto piano di rottura della gabbia europea per spezzare le catene che la BCE, senza troppo rumore, ci ha stretto intorno al collo.

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