di Guido Salerno Aletta
Nell'arco di pochi mesi siamo passati dalla percezione della forza straordinaria di un ciclo economico drogato per due anni in tutti i modi possibili all'idea di una recessione globale imminente, se non già presente.
I mercati finanziari, dal canto loro, sono passati dall'idea di un'inflazione inconcepibile (2020) a quella di un'inflazione transitoria (2021), per poi approdare, in questa prima metà di 2022, all'idea di una stagflazione simile a quella degli anni Settanta cui solo una drastica cura di restrizione monetaria e di recessione potrà porre termine.
Le borse, che si erano convinte di essere l'unico investimento possibile in un mondo di tassi reali permanentemente negativi e che pensavano di essere inarrestabili, grazie a un inesauribile esercito di compratori pronti ad approfittare di ogni debolezza, hanno scoperto di essere vulnerabili.
Questa vulnerabilità è stata inizialmente percepita esclusivamente sul fronte dei multipli e ha portato ad attacchi concentrati su chi questi multipli li aveva espansi di più, ovvero la tecnologia. Recentemente la sensazione di vulnerabilità si è allargata ai profitti e ha coinvolto settori che erano sembrati inizialmente al riparo dai problemi come il largo consumo e la grande distribuzione.
Solo i titoli legati alle energie fossili hanno tenuto bene o si sono addirittura apprezzati insieme a un certo numero di società a bassa capitalizzazione e bassi multipli che erano state trascurate, per il loro essere in settori tradizionali, durante il grande rialzo.
Tutto il resto è stato coinvolto in una discesa che a tratti è sembrata inarrestabile. Si è dibattuto sul punto di arresto del ribasso. Alcuni hanno ipotizzato, dopo la discesa del 20 per cento dai massimi, un ulteriore 10 per cento (ovvero 3500 di SP 500) per arrivare alla dimensione media dei bear market storici, ovvero il 30 per cento. Altri hanno proposto la cancellazione completa di questi due anni convulsi di esperimenti e la restaurazione nostalgica dell'ordine prepandemico, conclusosi nei primi mesi del 2020 con l'inflazione al 2 per cento, l'indice SP a 3250 e i tassi decennali a 1.55. Altri infine hanno disegnato scenari ancora più foschi, se non altro perché i tassi sono nel frattempo raddoppiati rispetto a quell'epoca fortunata. Quanto agli utili, è vero che sono saliti rispetto ad allora, ma da qui in avanti è sensazione diffusa che incontreranno ostacoli crescenti sulla loro strada.
Siamo insomma passati dal paradiso, non importa se artificiale, a una perdita quasi completa di ancoraggi e di punti di riferimento, aggravata naturalmente dal caos della guerra.
Negli ultimi giorni, tuttavia, si è diffusa nei mercati l'idea che la correzione avvenuta finora è sufficiente, almeno per il momento. Ci si può fermare e guardare intorno. Prima vendere (o comprare) e poi ragionare, dicono i trader quando vedono valanghe all'orizzonte. Ora che le vendite dettate dal panico, dal VaR e dalle chiamate a margine sono completate è arrivato il momento dei ragionamenti.
Si scopre così che il mondo è più complicato di come lo dipingono i fautori del tutto rosa (ci sono ancora alcuni strategist che vedono il 2022 terminare sopra 5000) o del tutto nero.
Il rischio di recessione quest'anno non è ancora il rischio di una recessione strutturale. È solo dovuto all'estrema volatilità delle scorte, prima ridotte all'osso nei mesi bui della pandemia e poi ricostituite a tappe forzate a partire dalla metà del 2021, in parte per premunirsi da sorprese provenienti da filiere produttive divenute inaffidabili (si compra finché si può) e in parte con l'idea di una rifioritura dei consumi nel mondo postpandemico.
Ora si scopre che le scorte sono cresciute troppo e che i consumatori, con i redditi erosi dall'inflazione, non hanno tutta questa voglia di spendere. Dove ce l'hanno, più che sulle cose (già acquistate ampiamente durante i lockdown) la propensione a spendere è sui servizi (la Tac che si era rimandata, il viaggio a Disneyland promesso ai figli costretti a casa). Con meno richiesta di prodotti fisici, la produzione industriale può far segnare una battuta d'arresto di un trimestre o due.
La recessione strutturale, quella che coinvolge le case, le auto, la domanda in generale di consumi e la voglia di investire da parte delle imprese non è ancora tema di quest'anno e va rimandata al 2023 o al 2024. Per ora sentiamo ancora l'effetto positivo della spinta fiscale e monetaria dei due anni passati. Più avanti questo effetto si affievolirà per poi scomparire, mentre cominceranno a farsi sentire il rialzo dei tassi e l'erosione dei margini di profitto.
Questo affinamento nella valutazione del quadro complessivo sta già portando alla stabilizzazione di borse e bond e anche a qualche timido tentativo di recupero. Diventa adesso possibile dire, seppur sottovoce, che il peggio per quest'anno è passato e che, esogene permettendo, l'anno potrebbe chiudersi sopra i livelli attuali.
Al tempo stesso, tuttavia, dobbiamo riconoscere che la spada di Damocle di una recessione completa, anche se non necessariamente profonda, rimarrà sulle nostre teste nei prossimi due anni, limitando il potenziale del recupero in questo 2022. La variabile decisiva, naturalmente, sarà l'inflazione. È in ogni caso interessante che il rullare di tamburi di guerra da parte della Fed si sia già abbassato di intensità. Forse la volontà di alzare i tassi a tutti i costi finché l'inflazione non avrà dato a intendere di essere pronta a uscire di scena non è così granitica.
Dove è ancora buio fitto è su come il mondo ripartirà una volta purgato dagli eccessi di questi anni. Non si vede all'orizzonte nessuna elaborazione teorica nuova che abbia qualche profondità. Come garantire crescita e stabilità nella prossima fase storica rimane ancora da stabilire.
Tra i pochi che si sbilanciano segnaliamo Summers, che ipotizza un ritorno alla stagnazione secolare e Blanchard, che parla di un ritorno ai tassi bassi (anche se meno bassi che nel decennio scorso) dopo la fine dell'inflazione.
Operativamente, come abbiamo visto, questo è un momento di stabilizzazione su dollaro, tassi, materie prime e borse. Tatticamente sono possibili limitati recuperi su tutte le posizioni di rischio. Gli eventuali recuperi sono naturalmente benvenuti, ma ancora più benvenuto è il ritorno di una visione più equilibrata e ancorata nella realtà del presente e del futuro prossimo.
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