Il bazooka della Bce è solo una pistola ad acqua

Una piccola svalutazione competitiva, di quelle che scandalizzavano se fatte dall’Italietta anni ‘80 o da altre economie contemporanee, ma benedetta se disegnata dalla Bce in versione Mario Draghi.

Mai come questa volta “i mercati” avevano azzeccato tutte le previsioni. La Bce ha aumentato di un decimo di punto i tassi negativi sui depositi bancari, portandoli a -0,50%. Significa che le banche private che lasciano propri soldi in deposito presso la Bce perderanno – se sceglieranno di non muoverli da lì – un qualcosa ogni anno.

La mossa è fatta ovviamente per scoraggiare questa immobilizzazione, e spingere le banche a fare prestiti in direzione dell’economia reale, ossia a imprese e famiglie.

Nella stessa direzione va la terza fase di Tltro – prestiti a tassi quasi zero della Bce alle banche – che differenzia però leggermente il tasso di interesse richiesto, più favorevole per gli istituti che riprendono a far circolare liquidità nell’economia reale.

E altrettanto si può dire per la ripresa del quantitative easing, nella dimensione di 20 miliardi al mese ma a tempo indeterminato. In pratica, la Bce acquisterà titoli di Stato, ovviamente a partire da quelli più “sicuri” (tedeschi e olandesi). Ma rischia di trovarne relativamente pochi in circolazione, perché un terzo dei titoli oggi sul mercato sono già a tassi negativi. Persino i Btp triennali italiani, nell’ultima emissione, sono entrati ormai in questa fascia!

Insomma, la Bce ha fatto tutto quel che le veniva chiesto e che poteva fare. Ma che aveva già abbondantemente fatto, anche con sforzi maggiori, senza risultati apprezzabili per la “crescita” ma con l’unico effetto di evitare il crollo del sistema bancario e finanziario europeo.

Quindi anche la nuova fase di allentamento monetario non ha grandi speranza di smuovere l’economia reale, ormai sull’orlo della recessione, a partire da quella tedesca. I rischi sopravanzano le attese di profitto, quindi le imprese (e le banche) non troveranno particolari vantaggi o stimoli a mettersi in moto. Significativo è che Draghi, all’inizio di una nuova Commissione europea che si annuncia particolarmente debole e dunque “conservativa”, abbia anche lui raccomandato di fare investimenti pubblici, almeno a quegli Stati che se lo possono permettere grazie al surplus (a Berlino, insomma...).

Ma allora, quale significato ha questa ennesima decisione della Bce?

L’unico possibile: “difendere” ancora per qualche tempo il “modello mercantilista” tedesco ed europeo, svalutando un po’ la moneta unica rispetto a dollaro e yuan cinese (Trump si è subito inferocito, prendendosela con la “sua banca centrale, la Federal Reserve, che non fa altrettanto). Difendere insomma l’arretratezza industriale continentale dopo almeno 20 anni di “sciopero degli investimenti” – basti ricordare lo scandalo del dieselgate che ha travolto la credibilità dell’automobile tedesca – e un sistema finanziario diventata improvvisamente “contendibile” (l’Hong Kong Exchange ha avanzato un’offerta da 36 miliardi per il London Stock Exchange, ossia la società che controlla la Borda di Londra e quella di Milano).

Quindi possiamo dire fin d’ora che la decisione di ieri, l’ultima, in pratica, della gestione Draghi (su quelle future di Christine Lagarde ci sarà da ridere e piangere) è semplicemente inutile.

Non più un bazooka, ma una pistola ad acqua.

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Lo strano caso della BCE: liquidità per la finanza, austerità per i popoli

All’interno del contesto europeo di generalizzata stagnazione, l’operato della BCE viene spesso caratterizzato come fortemente espansivo in termini di crescita. Stando alla vulgata giornalistica, Mario Draghi starebbe inondando di liquidità il sistema economico al fine di favorire la ripresa. Cerchiamo perciò di capire meglio cosa accade: come vedremo di seguito, la politica monetaria perseguita da Draghi non solo non è sufficiente a riattivare produzione e occupazione, ma è anche saldamente collocata al servizio della perpetuazione delle politiche di austerità.

Il 13 dicembre 2018, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato la fine del Quantitative Easing (QE) a partire da Gennaio 2019. Il QE è stato avviato a Marzo 2015 come politica monetaria non convenzionale allo scopo – almeno negli intenti – di rilanciare la crescita economica nell’euro area e permettere all’inflazione di raggiungere un valore vicino al 2%, target di riferimento della BCE. A tale scopo, la BCE espanse i propri bilanci aumentando la base monetaria attraverso un massiccio acquisto di titoli, per lo più pubblici nelle mani delle banche dell’Eurozona. Come si può osservare nella figura, a partire da marzo 2015 (linea rossa), l’offerta di moneta ha subito un brusco aumento passando da 1200 miliardi di euro nel marzo 2015 fino ad arrivare ad un valore di 3200 miliardi di euro nel gennaio 2019, ossia un aumento percentuale di circa il 166% in tutto il periodo osservato.

Base monetaria in milioni di euro. Fonte: BCE.

Negli intenti dichiarati dalla BCE, un vigoroso aumento dell’offerta di moneta dovrebbe aumentare la disponibilità di risorse e i prezzi dei titoli nelle pancia delle banche e diminuire i tassi dell’interesse applicati dalle stesse sui prestiti a famiglie ed imprese. Secondo la BCE, i bassi tassi d’interesse e l’alta disponibilità di liquidità dovevano spingere banche da un lato e famiglie e imprese dall’altro ad aumentare la quantità di moneta circolante nell’economica tramite un aumento dei prestiti, i quali a loro volta avrebbero stimolato i consumi e gli investimenti. Questa vigorosa spinta monetaria doveva condurre a maggiori livelli di occupazione e avvicinare l’inflazione realizzata all’obiettivo della BCE, ossia il 2%. Nella sostanza il procedimento di finanziamento dell’economia reale che la BCE si immagina segue questa catena di passaggi:

(i) bisogna permettere alla liquidità a disposizione delle banche di aumentare;

(ii) ciò favorisce una discesa dei tassi d’interesse;

(iii) questo stimola la richiesta dii prestiti da parte di famiglie e imprese;

(iv) di conseguenza, attività economica, occupazione e inflazione vengono rilanciate.

Analogamente, a partire da giugno 2014 e marzo 2016, la BCE ha lanciato un piano di finanziamento dell’economia reale tramite la prima e seconda serie di TLTRO (Targeted longer-term refinancing operations). Si tratta di strumenti di finanziamento che hanno l’obiettivo di fornire alle banche prestiti a lungo termine (per un massimo di 4 anni) a tassi dell’interesse molto agevolati. In questo caso, a differenza del QE, la BCE non pretende la restituzione della liquidità concessa. Sia nella prima che nella seconda tornata di TLTRO, i volumi di finanziamento ottenibili dalla BCE dipendevano strettamente dal volume di prestiti forniti dalle banche a famiglie e imprese (da tale novero sono stati esclusi i prestiti per l’acquisto di abitazioni).

Si è cercato, in pratica, di incentivare l’immissione di liquidità nell’economia reale. Consideriamo anche che le banche, in generale, fanno profitti perché prestano ai privati a un tasso maggiore rispetto a quello al quale si possono rifinanziare presso la BCE. Dato che i prestiti ai privati sono agevolati mediante sconti sui tassi ai quali le banche si rifinanziano presso la BCE, le banche europee sperimentano un aumento dei margini di profitto legati alla loro attività di prestito. Recentemente, il 7 marzo 2019, la BCE ha annunciato una terza serie di TLTRO che inizierà a settembre 2019 e finirà a marzo 2021. Queste operazioni saranno condotte a frequenza trimestrale e (molto probabilmente) si applicheranno le medesime condizioni sia sui tassi d’interesse che sulle modalità di prestito impiegate nella prima e seconda tornata di TLTRO. Come ammesso dalla BCE, la terza serie di TLTRO avrà dunque la caratteristica di mantenere in essere una serie di incentivi con lo scopo di stimolare l’economia reale favorendo la concessione di credito da parte delle banche a famiglie ed imprese.

Ora una domanda appare logica e necessaria. Perché, nonostante l’immensa iniezione di liquidità generata dal QE, le favorevoli condizioni di prestito fissate dalle BCE con le TLTRO e i bassi tassi dell’interesse, l’economia europea non saggia il tanto sperato boom economico? Per rispondere a queste domande ci focalizzeremo su alcuni punti fondamentali, e cercheremo di spiegare i motivi per cui il QE e le TLTRO non erano, non sono e mai saranno strumenti idonei a favorire la crescita economica e occupazionale di un Paese. Anzi, come anticipato, si tratta di uno strumento che rimette prepotentemente al centro della scena politico-economica la BCE, e la sue scelta di acquistare o meno titoli di Stato che condizionano ogni giorno le dinamiche dello spread, strumento di disciplina delle politiche fiscali attraverso la minaccia dei mercati.

1. Come anticipato, il QE è stato uno strumento di politica monetaria che ha inondato il sistema bancario di liquidità tramite un aumento dell’offerta di moneta senza precedenti. Tale strumento non ha tuttavia portato alcun giovamento alla crescita economica ed occupazionale, che, specialmente per i paesi periferici dell’Unione, risulta essere ancora stagnante e debole. Il ragionamento erroneo alla base del QE è quello di ritenere che facendo affluire liquidità alle banche questa si tramuti in prestiti che stimolano la produzione e l’occupazione. Nelle economie capitalistiche moderne avviene l’esatto contrario. In generale, le famiglie e le imprese richiedono al sistema bancario una certa quantità di moneta sotto forma di prestiti, e le banche concedendoli la creano. Così facendo vediamo che è la domanda di prestiti a determinare l’offerta di moneta del sistema bancario, e non il contrario come supposto dalla BCE. Tra gli economisti si è soliti descrivere la politica monetaria e l’inadeguatezza del meccanismo di aumento dell’offerta di moneta con la metafora acqua-cavallo: se la moneta fosse l’acqua e l’economia reale fosse il cavallo, il cavallo non beve non perché manca l’acqua ma perché non ha sete.

Da qui scaturisce il secondo punto di riflessione della nostra analisi: comprendere cosa determina la sete del cavallo, cioè capire cosa influisce sulla domanda di prestiti di famiglie e imprese.

2. Come implicitamente osservato dalla BCE, la caduta dei tassi d'interesse dovrebbe stimolare l’economia reale attraverso una maggiore domanda di credito. Se da una parte questo meccanismo può funzionare per il finanziamento dell’acquisto di abitazioni – il quale è stato escluso dal programma delle TLTRO – è facilmente dimostrabile che questo non funziona quando si vogliono stimolare gli investimenti, da finanziare tramite prestiti. Le imprese incrementano gli investimenti solo quando percepiscono maggiori opportunità di vendita dei beni e servizi prodotti, e non perché il costo del denaro e dei prestiti è basso. Immaginiamo per un momento di essere un padrone, per esempio un produttore di vanghe, e chiediamoci: “Perché dovrei aumentare il mio investimento in nuovi macchinari utili a produrre vanghe?”. È economicamente ragionevole aumentare l’investimento quando le aspettative di vendita di vanghe aumentano: installerò nuovi macchinari in modo da essere in grado di produrre più vanghe e quindi soddisfare la domanda proveniente dal mercato. Contrariamente, non aumenterò gli investimenti (ossia, gli acquisti di macchinari atti a produrre vanghe) quando diminuisco i tassi d’interesse perché potrei non ricevere dal mercato una domanda di vanghe tale da farmi usare i nuovi macchinari ad un livello desiderabile. In altre parole, se investissi solo basandomi sui tassi d’interesse (ossia il costo dell’investimento), potrei dover lasciare dei macchinari inutilizzati, i quali graverebbero come costi sui bilanci della mia impresa senza tuttavia apportarmi dei benefici in termini di vendita di vanghe, e quindi di ricavi e profitti.

Di conseguenza, solo una politica volta ad aumentare la domanda di beni e servizi può generare effetti positivi sull’economia, e di conseguenza sulla domanda di investimenti e prestiti. Specialmente nei periodi di profonda recessione e nei momenti storici caratterizzati da disoccupazione, solo uno stimolo basato sull’aumento della spesa pubblica risulta essere efficace. Di contro, come la storia ci testimonia, la politica monetaria ha pochissimi effetti sull’economia reale perché né i bassi tassi d’interesse né tutta la moneta creata dalla banca centrale hanno stimolato la crescita economica e occupazionale. Tutt’al più tali misure influenzano i profitti del settore bancario tramite una riduzione dei costi di indebitamento, come nel caso delle TLTRO, oppure fornendo elevati volumi di liquidità che poi restano fermi nelle pance delle banche, come nel caso del QE.

Come se tutto ciò non bastasse, non bisogna mai dimenticare il fatto che l’uso degli strumenti illustrati è stato più volte messo al servizio dell’austerità mediante il sistema della ‘condizionalità’. In altre parole, la BCE può sempre intervenire, così come per aprirli, per chiudere i suoi rubinetti o per diminuirne il getto, quando gli Stati ne hanno più bisogno, sottoponendo la concessione di liquidità a precise indicazioni politiche di stampo liberista, a volte recapitate anche a mezzo di simpatiche letterine.

In questa cornice, il QE è stato anche un mezzo per condizionare la politica economica ed imporre l’austerità, sostanziandosi come uno strumento che ha aumentato le facoltà della BCE di lasciare i debiti pubblici dei singoli paesi in balìa dei mercati. Se paradigmatico in questo senso è il caso greco, un’ulteriore riprova ne è recentemente stata la fase di formazione del governo italiano in carica.

Per concludere quindi, la millantata “eroica” politica monetaria dell’ineffabile Draghi non è solo economicamente inefficace, ma anche politicamente pericolosa.

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Le pistole giocattolo di Mario Draghi

Durante l’incontro del 7 marzo si è chiarito che la BCE non può tirare ulteriormente la corda: non ha davvero più nulla da offrire.

Con la zona euro sulla soglia di una recessione, la BCE ha offerto più liquidità alle banche e la speranza che le cose andranno meglio in futuro. La BCE si è affrettata a uscire dal QE perché possiede già il 25% del debito pubblico “ammissibile” dei paesi della zona euro. Andare oltre è politicamente e virtualmente impossibile. La promessa di estendere la liquidità “mirata” (TLTRO) – più liquidità se le banche prestano a scopi prestabiliti – è, nel migliore dei casi, strana.

Le precedenti tornate di TLTRO sono state utilizzate principalmente da banche italiane e spagnole, ma queste ultime verranno messe sotto pressione dal momento che i requisiti normativi diventeranno più stringenti [presumibilmente Ashoka Mody si riferisce a regole più stringenti in materia di requisiti patrimoniali e di gestione degli NPL, ndt].

I finanziamenti della BCE non vanno confusi con la variazione delle regole. Infatti i membri francesi e finlandesi del board della Banca hanno sottolineato che le norme non rientrano appunto nella politica monetaria.

Per comprendere quanto sia anemica la risposta della BCE, si noti che la Fed americana – che ha a che fare con un’economia ben più solida – ha allentato significativamente la sua politica mentre la BCE ha ritirato il QE procedendo, dunque, in senso opposto. “Non importa. Il rallentamento in corso si ridurrà, le cose miglioreranno”, sembra dire la BCE.

Lo schema ricorrente di diniego con i relativi ritardi e le mezze misure hanno portato la BCE a uno stato in cui ha esaurito la potenza di fuoco e viene lasciata ad agitare le pistole giocattolo.

di Ashoka Mody, traduzione di Giuseppe Masala

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Se la politica economica la fa la Bce...

Come si fa a fare una politica economica “espansiva” se non c'è uno Stato che la progetta? La domanda non viene generalmente posta in questa termini, ma è esattamente questo il problema in cui si va incartando quel mostro chiamato Unione Europea.

Si può anche dire che – in fondo – una politica economica c'è, e si chiama austerità. Ma è solo mezza verità, che oltretutto si sta rovesciando persino contro i “Templari del rigore”: gli ordinativi all'industria sono calati a maggio in Germania, prima economia della zona euro, dell'1,7%. Gli economisti avevano atteso un calo più ridotto, dello 0,8%. Il calo è stato deciso soprattutto dal pessimo andamento interno (-2,5%), ma anche quelli esteri (-1,2%) non hanno fatto meglio. Erano stati proprio i tedeschi, del resto, a dare il via alla compressione della domanda interna – oltre 10 anni fa – inaugurando la stagione della precarietà e dei “mini job”, per riorientare tutta la produzione verso l'esportazione.

Con questi dati già sul tavolo, ieri, deve esser stato più semplice per Mario Draghi convincere l'iroso e supponente Jens Weidmann ad approvare un piano di “iniezioni di liquidità” (Tltro) da 1.000 miliardi di euro in due anni, ad opera della Bce.

La novità sta nelle modalità di erogazione dei prestiti Tltro (targeted long term financing operations): le banche che chiederanno di accedere a questo programma pagheranno soltanto lo 0,25% di interesse annuo, ma se dopo due anni la Bce “scoprirà” che non li hanno girati a famiglie e imprese ne chiederà la restituzione immediata.

L'intenzione della Bce è esplicita: favorire la crescita economica facilitando la trasmissione della liquidità monetaria dalla finanza all'”economia reale”. Uno scopo da governo politico, più che da banca centrale; un ruolo di supplenza per un soggetto che non c'è o che non opera come tale (l'Unione Europea funziona nel sottrarre sovranità agli stati nazionali e congelarla in trattati vincolanti, ma non possiede una politica economica comune, favorendo così la disomogeneità crescente tra i paesi membri).

Evidente anche il limite operativo: non c'è nessuna garanzia che questa “trasmissione di liquidi” avvenga davvero. Non esistono penalità o sanzioni per le banche che facessero un uso “scorretto” dei prestiti ricevuti. Ed anche la restituzione immediata, dopo due anni, non sembra una punizione sufficiente a scoraggiare “furbate”. A quel punto dovrebbero restituire appena lo 0,5% in più, in quota interessi; ed è evidente che speculando sul trading dei titoli di stato o azionari – a patto di non incappare nell'esplosione di una delle tante “bolle” che stanno riempiendo oggi i mercati – le banche avranno nel frattempo fatto molti più soldi di quel che dovranno restituire.

Ma la Bce non possiede altri strumenti per “sostenere la crescita”. Anche l'acquisto di titoli di stato o privati (magari la carta straccia cartolarizzata di cui si è riempita la Federal reserve), che Bundesbank non vuole assolutamente prendere in considerazione, è in fondo un incentivo alla speculazione finanziaria con incerte ricadute sull'economia reale (facilita la capitalizzazione delle imprese quotate in borsa, facendone aumentare il valore azionario).

Inoltre, “deve” compensare la riduzione di liquidità immessa dalla Fed statunitense, impegnata nel “tapering”. IlSole24Ore analizza in dettaglio le ragioni per cui la Bce appare oggi come l'unico “prestatore d ultima istanza” che ha margini per aumentare la massa monetaria in circolazione, vista la necessità dei concorrenti (la stessa Fed, la Bank of England e quella del Giappone) di prendere fiato dopo aver molto “pompato”.

Ma sempre di effetti sul capitale finanziario stiamo parlando...

La ragione fondamentale per cui la Bce deve però agire ora in modo “non convenzionale”, per “battere la deflazione” ormai asfissiante in cui è caduta tutta l'eurozona (ma anche i paesi che ancora mantengono una divisa nazionale), è un'altra: i profitti delle imprese europee, alla fine del 2013, erano in totale solo il 55% di quelli registrati nel 2007, mentre quelli delle imprese Usa avevano recuperato e superato del 30% quei livelli.

La ragione di questo diverso andamento dei profitti – se la si guarda solo dal lato monetario e non da quello della “caduta tendenziale” – è indubbiamente la forte svalutazione di fatto realizzata dal dollaro, che ha reso le merci made in Usa assai più “competitive”. Quindi, come chiedono ormai apertamente le confindustrie di tutta Europa, la Bce “deve” promuovere la svalutazione competitiva dell'euro. L'unico paese cui questa svalutazione non serve – per lo meno nei settori portanti della sua economia – è proprio la Germania. Che può offrire sul mercato una serie di merci senza concorrenza, per qualità costruttiva e innovazione tecnologica (militare a parte).

Ma è anche evidente che ormai questa ragione è chiara a tutti. E non si può pretendere che i partners si dissanguino all'infinito solo per non disturbare “il paese solo al comando”. Basterà la Bce in versione Draghi per raggiungere il risultato? C'è da dubitarne. Anche se la crisi globale fosse meno forte dell'attuale, una banca centrale, per quanto “creativa”, non può mai sostituire la volontà politica di uno Stato.

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