Deutsche Bank e la montagna dei derivati a livello mondiale

Nell’articolo “Deutsche Bank, uno zombie si aggira per i mercati”, pubblicato su Contropiano il 25 marzo scorso, Francesco Piccioni scrive, tra l’altro:

“(Deutsche Bank) È anche gestita, da sempre, da un gruppo di autentici banditi con la passione del ‘rischio’ per massimizzare il profitto, ma con il dono di Mida al contrario.

Per esempio, quando esplose la bolla dei ‘prodotti finanziari derivati’ insieme al crack di Lehman Brothers, venne fuori che DB aveva in pancia una esposizione verso questi “pezzi di carta” dal valore assolutamente incerto: l’equivalente di 20 volte il Pil tedesco.

Una cifra inimmaginabile, ma soprattutto non ripianabile da nessun ‘aiuto di stato’ o quantitative easing della banca centrale. Come si può pensare di destinare venti anni di produzione della Germania a coprire il buco finanziario di una sola banca?”

La cosa mi ha incuriosito, perciò ho sviluppato un piccolo approfondimento che propongo di seguito ai lettori di Contropiano.

Procedendo con ordine, nella “Deutsche Bank annual review 2013” – a pag. 188 – compare la tabella “Quantità nazionale e valore lordo di mercato delle transazioni di derivati”, da cui si desume che alla data del 31/12 del 2013 l’esposizione creditizia da derivati di DB assommava a 54.652 miliardi di euro (appunto, circa venti volte il PIL della Germania nel 2013).

Al 31/12 del 2022, secondo il “Deutsche Bank annual report 2022”, pag. 196, l’esposizione creditizia da derivati di DB era scesa a 42.527 miliardi di euro, con un calo del 22,2% rispetto al 2013.

La quantità di derivati in scadenza entro un anno è diminuita solo leggermente rispetto al 2013 (attestandosi sul 51,3% del totale), mentre sono diminuiti i derivati in scadenza da 1 a 5 anni (-40%) e quelli in scadenza dopo 5 anni (-30,7%).

Quindi, parrebbe che DB, nell’incerto scenario internazionale, abbia cercato di ridurre la sua esposizione sul medio e lungo termine, continuando a puntare sulle “scommesse” a breve termine (con scadenze entro un anno).

La DB è stata definita la “capofila dei derivati”, ma l’elenco delle banche esposte in derivati è veramente lungo.

Secondo l’articolo “Banche, allarme derivati: valgono 33 volte il PIL mondiale”, pubblicato su Il Sole 24 Ore online il 6 dicembre 2018;

“Fino a ottobre la mappa del rischio-derivati era spiegata all’80% dall’attività delle prime 55 banche dei tre blocchi Europa-Usa-Giappone, come risulta dal data base di R&S – Mediobanca.”

E aggiunge:

“La prima indagine annuale dell’ESMA (Autorità Europea degli strumenti finanziari e dei mercati), pubblicata il 18 ottobre scorso, ha però evidenziato che nei soli 28 Paesi UE l’entità delle transazioni in derivati è superiore a quanto ipotizzato: 660 trilioni di euro (660mila miliardi) a fine 2017.

Se è corretta l’assunzione della BRI (Banca dei regolamenti internazionali) secondo la quale i derivati trattati sui mercati europei rappresenterebbero meno di un quarto dei derivati di tutto il mondo, ciò significa che l’ammontare effettivo – se censito con metodi più capillari – potrebbe sfiorare appunto i 2,2 milioni di miliardi di euro”, “vale a dire 33 volte il PIL mondiale e quattro volte tanto quello che si pensava finora, amplificando in modo allarmante il rischio sistemico di prodotti per loro natura interconnessi.”

Merita qui ricordare che secondo le stime del FMI (Fondo Monetario Internazionale), alla fine del 2013 le attività finanziarie sull’intero globo terrestre assommavano a 993 bilioni di dollari (993 mila miliardi) mentre il prodotto lordo mondiale (World Bank) si attestava sui 75 bilioni di dollari (75 mila miliardi). In altre parole, il capitale finanziario era oltre 13 volte il prodotto della economia “reale” (cioè dell’insieme dei beni materiali e dei servizi prodotti sul pianeta) ed era per due terzi costituito da derivati finanziari (710 mila miliardi di dollari).

Anche ammettendo che la stima basata sulla assunzione della BRI sia esagerata e l’ammontare complessivo dei derivati “valga” meno di 33 volte il PIL mondiale, sicuramente non ha fatto che gonfiarsi rispetto al 2013.

Come scrissi nell’articolo “PIL mondiale e capitali finanziario”, pubblicato su “Transfom! Italia” il 18 giugno 2018,

“Vista nelle sue dimensioni ufficiali (cioè come “misurate” dalle maggiori istituzioni finanziarie capitalistiche a livello mondiale, la World Bank e la BRI), la cosa fa sicuramente impressione:

- l’economia reale capitalistica (quella che produce beni e servizi) è sovrastata – e schiacciata – da una massa enorme di capitali in cerca di una valorizzazione adeguata agli “appetiti” dei capitalisti;

- mentre l’economia reale produce continuamente profitti che vanno ad aggiungersi alla massa dei capitali eccedenti le possibilità di impiego nell’economia reale stessa al grado attuale di sviluppo della composizione organica del capitale.

In conclusione, di fronte alle cifre esposte e ai ragionamenti che ne conseguono, a mio giudizio è veramente difficile poter negare che la crisi “scoppiata” nel 2008 (e tuttora perdurante) sia una crisi di sovrapproduzione assoluta di capitale.

“Il limite del capitale è il capitale stesso” (Karl Marx, Il capitale, libro terzo, 1894)

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Gli zombie si aggirano per l'UE, sono le banche tedesche

Zitti zitti, si comincia a dire in pubblico per quale ragione la Germania spinge così duramente per la “riforma del Mes” (Meccanismo europeo di stabilità): le banche tedesche stanno a pezzi, sono le peggiori d’Europa quanto a solidità complessiva. Peggio di quelle greche, e abbiamo detto tutto...

Partiamo dai dati, altrimenti qualche “europeista senza se e senza ma” ci accuserebbe di “ideologismo sovranista”...

L’Eba (Autorità bancaria europea) ha pubblicato il suo rapporto periodico in cui lancia l’allarme proprio per gli istituti di Berlino. Diversi gli indici presi in esame, ma neanche uno risulta positivo o almeno tranquillizzante.

Se si prende il Roe (ritorno per capitale, volgarmente chiamato anche “profitto”) la media delle banche più importanti nell’ultimo trimestre dello scorso anno si ferma allo 0,3%. Ed è andata persino bene, visto che nel terzo trimestre c’era stato addirittura un segno negativo (-0,1,%). Si potrebbe pensare “ma stanno guadagnando, poco ma guadagnando; dov’è il problema?”.

Sta nel raffronto con le altre banche europee. Quelle greche, che se la passano ancora male, possono vantare un quasi confortante +3,2%, mentre quelle francesi sono al 6,5 e le spagnole al 7,3. Nulla in confronto a quei “giganti italiani” che possono far segnare addirittura un +8,5% (comunque con un piccolo calo dello 0,1 rispetto al trimestre precedente).

Vabbeh, come Roe stanno male, i tedeschi, ma in qualche altra parte faranno bene... No. Se si prende in considerazione il rapporto tra costi e ricavi (più sono alti i costi, peggiore è la situazione) quelle di Berlino fanno segnare l’84%, molto peggio di Francia (72%) e Italia (64%), per non parlare di quelle spagnole (53%).

Se si passa poi alla qualità dei titoli posseduti, il rapporto fair value (la percentuale di quelli vendibili, cioè liquidi, sul totale) è da paura: nelle banche tedesche è solo il 19%. Il che significa che sono piene di spazzatura, carta straccia comprata ai tempi del boom dei “prodotti derivati” ma oggi senza possibili compratori. Denaro buttato via, ma che resta a bilancio come “attivo” solo perché, finché quei titoli non arrivano “a scadenza”, a nessuno fa comodo veder esplodere il sistema bancario tedesco e con lui tutta l’Europa.

In questa classifica, seguono a ruota quelle francesi, che stanno appena meno peggio (27%) avendo anche loro ecceduto in eccessi speculativi andati a ramengo. La media Ue è comunque su un preoccupante 30%, ma quelle italiane sono le più liquide di tutte visto che hanno un 64% di titoli immediatamente vendibili.

Questi numeri, da soli, spiegano la spinta tedesca per approvare le nuove regole del Mes. Secondo quanto da loro stessi proposto, infatti, potrebbero accedere senza “perdita di sovranità di bilancio” a quel fondo salva-banche solo i paesi in linea con i parametri di Maastricht (debito pubblico al 60% e deficit/Pil sotto il 3%). La Germania sì, dunque, mentre caso mai lo facesse l’Italia dovrebbe consegnare le chiavi delle proprie (poche) casseforti ancora non padroneggiate dalla Commissione Europea.

E si spiega anche perché i tedeschi insistano da anni (obbligando le istituzioni “comunitarie” ad accettare il proprio “punto di vista”) nel voler classificare come “rischiosi” soltanto i titoli di Stato (di cui sono piene le banche italiane) ma non i “titoli illiquidi” (di cui sono gonfie fino a scoppiare quelle tedesche).

L’Unione Europea – lo si vede soprattutto da questi numeri – non ha nulla a che vedere con “l’Europa unita”. È un sistema di trattati asimmetrici, redatti in modo consapevolmente asimmetrico, per favorire alcuni sistemi economico-sociali a scapito di altri. Prima lo si capisce, prima si comincia a trovare la strada per romperla e creare altri tipi di “comunità internazionali”.

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Brancaccio – Altro che mele marce!

RAI Radio Uno – Eresie, 20 dicembre 2019 – In Italia e non solo circola l’idea che le crisi bancarie e finanziarie siano il banale esito di malfattori che vendono “titoli spazzatura” a una clientela inconsapevole e poi, come direbbe Woody Allen, prendono i soldi e scappano. In quest’ottica tutto si riduce a una questione di poche mele marce, per cui basterà toglierle di mezzo per tutelare un sistema altrimenti sano. Questa visione è ingenua e pericolosa. Basti notare che nella stragrande maggioranza dei casi i disastri avvengono nel pieno rispetto della legge. Il motivo è che, di solito, quelli che oggi chiamiamo “titoli spazzatura”, nel momento in cui venivano venduti a “vedove e orfani” erano valutati bene dal mercato, dalle agenzie, dai professionisti della finanza. Il problema allora non sono quattro mele marce in un sistema altrimenti sano. Il problema, per dirla con Shakespeare, è che è difficile scegliere in mezzo alle mele marce. Il problema è il sistema. Indottrinati dal liberismo finanziario, abbiamo per anni creduto che il sistema bancario e finanziario, liberato da lacci e lacciuoli, avrebbe valutato correttamente i titoli e i rendimenti futuri, e ci avrebbe resi tutti un po’ più ricchi. Nonostante i cumuli di evidenze contrarie, non abbiamo ancora nemmeno iniziato una vera critica a questo indottrinamento. Americo Mancini intervista l’economista Emiliano Brancaccio dell’Università del Sannio.

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Olaf Scholz, un vampiro travestito da colomba

Timeo Danaos et dona ferentes... o anche: quando il lupo si fa agnello, il pericolo è alle porte.

Il ministro tedesco delle finanze, Olaf Scholz, ha rotto senza preavviso un tabù cementato a suo tempo dal predecessore, il luciferino Wolfgang Schauble. Ha infatti ammesso che è ora di completare l’unione bancaria europea, dando anche vita a «una qualche forma comune di assicurazione dei depositi».

Fin qui, in caso di collasso di una o più banche, i conti correnti dei depositanti sono “assicurati” fino 100.000 euro dai singoli stati nazionali. Ma in una crisi di grandi dimensioni, come quella del 2008, le risorse nazionali potrebbero essere insufficienti; dunque, tutti i paesi più deboli avevano sempre chiesto che fosse creata una regola per la condivisione collettiva di questo rischio.

Non se n’è mai fatto nulla perché Germania, Olanda, Finlandia (e Francia, più silenziosamente) hanno sempre opposto un “niet” senza eccezioni. “Non chiederemo mai ai nostri cittadini di pagare per i debiti dei paesi che spendono i soldi in donne e champagne”, come sprezzantemente li definiva Jeroen Dijsselbloem, ex capo dell’Eurogruppo.

Apparentemente, dunque, l’apertura a una «una qualche forma comune di assicurazione dei depositi» può sembrare un ramoscello d’ulivo nei confronti dei paesi “cicala”. E così l’ha dipinta lo stesso Scholz: «Non è un piccolo passo per un ministro tedesco delle Finanze».

Naturalmente non è così. La disponibilità a ri-assicurare i correntisti è subordinata alla riscrittura dei criteri con cui si valuta lo stato di salute delle banche private. In particolare, Scholz chiede un’ulteriore riduzione dei “crediti deteriorati” e di valutare come rischiosi gli stessi titoli di Stato.

Silenzio assoluto invece sui “titoli illiquidi”, ossia i prodotti finanziari derivati da anni in pancia soprattutto alle banche tedesche e francesi. Uno strabismo curioso, visto che “i mercati” sono assai meno “comprensivi” con quelle stesse banche, con caduta continua dei valori azionari relativi.

Di fatto, insomma, Scholz chiede che le banche italiane (e di altri paesi in condizioni simili) creino “riserve” gigantesche a copertura di rischi legati ai crediti e ai titoli di stato. Ciò significa in primo luogo che queste banche dovrebbero ulteriormente ridurre il loro sostegno (sotto forma di prestiti) a imprese e famiglie. Ossia contribuire a una politica deflazionistica in piena stagnazione economica (il contrario di quel che serve, per dirla semplice).

Non basta. Nello stesso tempo il governo tedesco preme sulla Bce perché, non essendo fin qui riuscita a riportare il tasso di inflazione vicino al 2%, adotti un inflation targeting inferiore e quindi smetta di iniettare liquidità nel sistema finanziario (e bancario). Ossia un’altra misura deflazionistica, che indebolisce ulteriormente il ciclo economico.

C’è poi una terza coincidenza “curiosa” che smentisce qualsiasi “intenerimento” del ministro delle finanze tedesco nei confronti dei partner europei più deboli. Da mesi (e anni) c’è uno zombie che si aggira sui mercati europei e mondiali. Una banca di enormi dimensioni con problemi irrisolvibili legati proprio ai “titoli illiquidi” di cui aveva fatto incetta quando il capitale europeo preferiva giocare alla speculazione globale anziché finanziare innovazione tecnologica e crescita continentale.

Si chiama Deutsche Bank e ha in pancia titoli di carta straccia per un valore nominale (ma invendibili) per quasi 20 volte il Prodotto interno lordo della Germania. Venti volte quanto produce in un anno la più grande economia europea.

Questa banca, nei soli primi nove mesi del 2019, ha dovuto iscrivere a bilancio perdite per 3,78 miliardi di euro. Le sue azioni, nel maggio del 2007, si vendevano a 108,94 euro l’una; oggi a meno di 7 euro...

Viene, per così dire, il “sospetto” che questa (e altre) banca tedesca stia per fare il botto, e che dunque il governo di Berlino stia pensando soltanto ora a come “condividere il rischio” di dover assicurare tutti i correntisti della più grande banca europea.

Ma anche questo sembra troppo poco... Le condizioni poste dal governo tedesco – apertamente deflazionistiche – avrebbero come conseguenza quasi immediata una svalutazione sia delle banche che di altri asset italiani e di altri paesi europei. Che significa? Che chi dispone ancora di una certa liquidità può comprare quelle banche o quegli asset (immobili, industrie, attività) a prezzi inferiori a quelli attuali.

Un bell’affare, senza dubbio, specie se i potenziali acquirenti fossero – come sono – tedeschi. E potrebbero dunque far fronte all’esplosione del proprio sistema saccheggiando le ricchezze dei “partner europei”. Dando loro la colpa, ovviamente, di esser stati poco attenti a “fare i compiti a casa”...

Il che conferma come le “regole europee” altro non siano che una una forma di concorrenza asimmetrica fra paesi europei, ossia l’esatto contrario della “casa comune” con cui travestono ogni proposta criminale a scapito delle popolazioni.

Il minimo che si dovrebbe pretendere da un governo appena dignitoso è il veto assoluto a qualsiasi “proposta” di vampiri travestiti da colombe. Ma vi sembra che questi (e i precedenti) siano governi dignitosi?

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La UE si identifica ogni giorno di più come lo spazio geograficosu cui la classe capitalista tedesca esercita il proprio imperialismo.

Capitali in fuga, la vigliaccheria dei “ricchi”

Inarrestabile, prosegue la corsa della “posizione finanziaria netta” dell’Italia verso il pareggio. Lo dice il Bollettino economico della Banca d’Italia, che registra un misero -45 miliardi, appena il 2,6% del Pil. Tre mesi fa il dato era di 67 miliardi, pari al 3,9%.

Ma di cosa stiamo parlando? Della differenza tra capitali italiani in uscita e capitali provenienti dall’estero (non necessariamente “stranieri”, perché esiste anche il fenomeno del rientro di capitali "nazionali").

Cosa significa? Che i prestiti esteri sono praticamente ininfluenti sulla crescita del paese, mentre i “possidenti” italiani preferiscono di gran lunga portare le proprie fortune fuori piuttosto che investirle qui. Non sempre si tratta di una scelta intelligente – pensate a quelli che stanno investendo da anni in Bund tedeschi, rimettendoci, perché convinti di dover “stare sul sicuro” – ma spesso è semplicemente investimento in azioni estere o fuga verso paradisi fiscali.

Il secondo significato è parimenti semplice. Questo è un paese ricco, che non sa cosa fare della propria ricchezza.

Il che è anche un bel po’ sbagliato, perché mai come in questo caso tutti noi cittadini italiani NON stiamo affatto “sulla stessa barca”. Chi ha patrimoni liquidi da portare altrove lo fa, chi non ha neanche i soldi per arrivare a fine mese fa la fame.

Ma i ricchi, a dirla chiara, tutto fanno meno che investire qui. Nel mondo fantasioso della “politica” – sia di destra che sedicente “democratica” – ci si straccia invece le vesti ripetendo che bisogna “aiutare le imprese” e “invogliare i capitali esteri a investire qui”, come se mancassero risorse “indigene”.

È la stessa Banca d’Italia a spiegarlo, con linguaggio più tecnico: "Il miglioramento è dovuto sia all’avanzo complessivo di conto corrente e conto capitale, sia soprattutto agli aggiustamenti di valutazione sulle ingenti attività estere di portafoglio: queste sono costituite per circa il 60 per cento da azioni e quote di fondi comuni, che hanno beneficiato del recupero dei mercati finanziari internazionali nel primo trimestre dell’anno”.

Al contrario, paesi come gli Usa (-35%) e la famosa Spagna (-86%) sono quasi totalmente dipendenti dai capitali esteri. La spiegazione migliore resta fin qui quella di Pasquale Cicalese, da noi pubblicata ad aprile, di fronte a dati simili.

Di certo, però, se si vuole davvero individuare il “malato d’Europa” bisogna guardare a quel che avviene altrove. Per esempio in quella Germania che dà lezioni a tutti mentre, in casa, fa esattamente il contrario. Soprattutto in materia di salvataggio delle banche private (vietato dappertutto), e ora alle prese con il sostanziale fallimento di Deutsche Bank, esposta – da sola! – a una quantità di prodotti derivati di valore più che dubbio per quasi 20 volte il Pil tedesco. Avete letto bene: una sola banca ha un potenziale “buco” che – una volta esploso – non basterà a tutti i tedeschi lavorare per venti anni per riempirlo... Ma lo Stato tedesco sta da tempo accumulando surplus – deprimendo l’economia di tutta Europa – per avere munizioni sufficienti per tamponare il botto ed evitare il disastro totale...

Malevolenza nostra? No. Leggete quel che ha detto, soltanto ieri, Gian Maria Gros Pietro, presidente di IntesaSanPaolo: “Deutsche Bank Continua a essere un gigante in termini di problema, è un problema gigantesco e speriamo che venga risolto”.

È da quelle parti che possono avere origine “tempeste sistemiche”, proprio a causa delle dimensioni colossali di certi istituti. “Da noi – ha proseguito Gros Pietro – i crediti deteriorati sono scesi sotto la metà, nello stesso tempo le banche italiane sono quelle che hanno fatto le maggiori operazioni di consolidamento e di aggregazione. Ci sono degli altri rischi sistemici che potrebbero interessare tutto il sistema bancario europeo mentre le crisi bancarie italiane sono state pagate esclusivamente con i soldi degli italiani, in larga parte con i soldi delle banche italiane, quelle sane”.

Una situazione che la Bce conosce bene, anche se ha sempre tenuto un atteggiamento “strabico”, sopravvalutando i pericoli delle banche italiane (esposte soprattutto per i prestiti a imprese e famiglie), mentre ha avuto, diciamo così “una difficoltà ad affrontare altri fenomeni come quelli degli attivi illiquidi e dei derivati difficilmente valutabili”.

Viviamo in questo mondo di pazzi, fatto di potenti indebitati che pretendono di spiegare agli altri come si fa a fare i soldi, mentre l’unico modo che ormai conoscono è scappare con la cassa...

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La Germania delle banche sull’orlo del fallimento

Il progetto di un grande campione finanziario tedesco è morto. Deutsche Bank e Commerzbank hanno annunciato giovedì 25 aprile che abbandoneranno le discussioni in vista di una fusione. “Dopo un’attenta analisi, il consiglio di amministrazione di Commerzbank ha concluso oggi che una fusione con Deutsche Bank non offrirebbe benefici sufficienti a controbilanciare i rischi aggiuntivi, i costi di ristrutturazione e gli aumenti di capitale necessari associati a un’integrazione su così larga scala. Di conseguenza, entrambe le banche hanno deciso di interrompere le discussioni”, ha spiegato Commerzbank in un comunicato.

L’annuncio di questo fallimento è stato accolto con sollievo sia dagli investitori sia dai sindacati di entrambe le banche. Perché è un eufemismo dire che questo progetto, voluto e sostenuto a braccia aperte dal ministro delle Finanze tedesco, Olaf Scholz, ha suscitato ben poco entusiasmo o addirittura molta apprensione.

Non appena è stata annunciata la possibilità di una fusione, i sindacati presenti nelle due banche – che, secondo il modello di “compartecipazione” tedesco, fanno parte del consiglio di amministrazione di entrambi gli istituti – si sono opposti a questa proposta di fusione, che sarebbe stata troppo distruttiva per l’occupazione. Secondo le loro stime, più di 30.000 posti di lavoro rischiavano di scomparire se la fusione fosse stata completata.

Ma anche i principali azionisti di entrambe le banche, specialmente i fondi del Qatar che hanno salvato Deutsche Bank durante la crisi del 2008, hanno messo in dubbio la rilevanza di questa rischiosa fusione.

I politici tedeschi hanno fatto eco alle loro paure. “Due tacchini malati non hanno mai fatto un’aquila”, ha detto Olav Gutting, deputato della CDU e molto critico nei confronti del progetto. Oltre ai timori di costi sociali elevati, i parlamentari erano preoccupati per il rischio che questo progetto di mega-banca potrebbe comportare per le finanze pubbliche. La retorica del ministro tedesco sulla necessità di creare un “campione bancario nazionale” per sostenere il potere economico tedesco – prendendo a prestito accenti gaullisti mai usati in Germania – non è mai riuscita a ribaltare l’ostilità dei leader politici, di tutte le tendenze, a questo progetto “faraonico”.

Ma l’opposizione più efficace, anche se molto discreta, a questo avvicinamento è stata probabilmente quella delle autorità di regolamentazione bancaria europee e americane. Da anni la Deutsche Bank è per loro fonte di preoccupazione. Con oltre 1.500 miliardi di dollari di attività (pari al 46% del PIL tedesco), controparte centrale dell’intero sistema bancario internazionale, Deutsche Bank è da anni considerata dalle autorità di regolamentazione la banca più “sistemica” del mondo, ma anche una di quelle in pessime condizioni.

Nonostante i numerosi piani strategici dell’ultimo decennio, non è riuscita a cancellare le follie passate: il portafoglio derivati, che, pur essendo diminuito significativamente dalla crisi del 2008, è ancora stimato in oltre 40.000 miliardi di dollari [valore nozionale, ovvero tiene conto del valore delle attività sottostanti, anche se il rischio reale è molto più basso, nell’intervallo dall’1 al 2% – ndr]. E quasi ogni mese, nuovi scandali – l’ultimo dei quali è il riciclaggio di denaro sporco in accordo con la Danske Bank, che ha provocato una serie di perquisizioni presso la sua sede centrale – le ricordano quel suo passato.

Vedere questa banca, che non ha ancora ripulito il proprio bilancio, avvicinarsi a Commerzbank, anch’essa fragile [nazionalizzata nel 2008, la banca non si è ancora ripresa dalla crisi e lo Stato non è riuscito a vendere al settore privato il 15% che ancora mantiene], non ha rassicurato le autorità di regolamentazione. Anche per loro, due tacchini malati non hanno fatto un’aquila.

L’accettazione di questa fusione, che avrebbe portato alla creazione di un’entità bancaria ancora più grande, ancora più rischiosa e fragile, avrebbe messo a serio rischio l’intero sistema finanziario internazionale e sollevato interrogativi sulla loro credibilità.

Poco dopo l’annuncio del progetto, la BCE e il Consiglio unico di risoluzione (che supervisiona l’unione bancaria) hanno indicato che entrambe le banche dovrebbero garantire che l’entità risultante dalla fusione sia in grado di trovare una soluzione in caso di crisi, al fine di evitare che i contribuenti paghino per il loro salvataggio. “Se una banca diventa troppo grande, complessa o interconnessa [...], deve avere capitale proprio aggiuntivo”, ha detto Andrea Enria, Presidente del Consiglio di vigilanza della BCE, al Parlamento europeo a marzo.

Le autorità di regolamentazione hanno stimato che la Deutsche Bank dovrebbe raccogliere almeno 10 miliardi di euro di capitale aggiuntivo per consolidare il suo capitale proprio, prima di qualsiasi fusione.

Da parte loro, le autorità di regolamentazione statunitensi hanno indicato che Deutsche Bank dovrebbe in futuro, come le sue controparti europee che vi operano, rispettare le norme in vigore negli Stati Uniti e rafforzare il proprio capitale e la liquidità per essere in grado di far fronte ad una nuova crisi. Ciò richiederà ulteriori aumenti di capitale. Quanto? Mistero.

Perché gli Stati Uniti sono la vera “scatola nera” della Deutsche Bank. È dalle sue filiali americane, passando sotto tutti i radar di controllo dei regolatori americani ed europei, che il gigante tedesco ha perseguito una politica di conquista aggressiva, ha montato tutti i suoi colpi (vedi The Big Short), impegnato miliardi di euro e dollari in tutte le speculazioni finanziarie. Le attività americane della Deutsche Bank sono così spaventose da aver scoraggiato qualsiasi concorrente dal compiere un attacco ostile contro il gigante tedesco, anche se malato. Hanno spaventato anche la gestione della Commerzbank.

Nel tentativo di salvare la fusione, la direzione della Deutsche Bank e il governo tedesco hanno proposto nei giorni scorsi di escludere le attività statunitensi dal campo di applicazione della fusione. È stata addirittura proposta l’idea di trasformarle in “bad bank” e di finanziarla con fondi pubblici tedeschi. Il governo tedesco sembra poi essersi ritirato dalla portata degli impegni assunti. E il progetto di fusione è fallito.

Per il ministro delle Finanze tedesco questo fallimento rappresenta una grave battuta d’arresto sul piano politico. Pur appoggiando ora l’annullamento della fusione, continua però a sostenere l’idea della necessità di “istituti di credito competitivi per sostenere il successo industriale globale tedesco”. Una dichiarazione ricevuta con scetticismo generale. “Una fusione avrebbe creato problemi ancora più grandi per noi. Ma con la fine delle discussioni sulle fusioni, i problemi del settore bancario non sono stati risolti. Essi continuano ad esistere e devono essere affrontati”, dice la deputata SPD Ingrid Arndt-Brauer.

Infatti, il governo tedesco non ha affatto finito con le sue banche. Il caso di Commerzbank, secondo gli osservatori, è il più facile da risolvere. Anche se la banca deve affrontare una forte concorrenza in Germania e difficoltà di sviluppo, il suo bilancio è stato rimesso in ordine. Sono in circolazione i nomi di potenziali acquirenti, come l’italiana Unicredit o l’olandese ING.

Ma perché una fusione possa avere successo, può diventare necessario rimuovere l’ostacolo della limitazione in anticipo per le garanzie bancarie, fin qui limitate ai singoli paesi dell’area euro. Un requisito che proprio il governo tedesco aveva imposto durante la discussione sull’unione bancaria, per evitare che “i contribuenti tedeschi paghino per gli altri”.

Il caso della Deutsche Bank invece rimane gravissimo. Dalla crisi del 2008, il gigante bancario è stato un grosso problema per il governo tedesco. Inginocchiato davanti ai suoi princìpi liberali, il governo ha lasciato a lungo che la banca gestisse da sola la propria attività, anche se Wolfgang Schäuble, allora ministro delle finanze, è stato più volte impaziente verso gli scarsi risultati ottenuti.

Negli ultimi dieci anni, la banca ha cambiato gestione tre volte, ha annunciato molteplici trasformazioni, ma non è riuscita a ripulire le sue attività, il suo bilancio e quindi a riprendersi. Dopo tre anni di perdite, Deutsche Bank ha annunciato un risultato di 267 milioni di euro e un fatturato di 39,6 miliardi di euro. Il suo corso azionario è sceso del 90% in un anno, e ora è a 7,59 euro.

Questa caduta ininterrotta di Deutsche Bank è una preoccupazione costante per il governo tedesco. Fino a costringere il ministro delle finanze Olaf Scholz a cavalcare improvvisamente il tema del “campione nazionale delle banche”, forse più per necessità che per convinzione. A gennaio, quando ha iniziato a lanciare l’idea di una fusione con Commerzbank, ha effettuato in un mese 23 visite alla sede centrale della Deutsche Bank per discutere la strategia della banca. Perché c’è qualcosa che brucia: mentre il prezzo della banca è in calo, il prezzo del suo credit default swap (CDS, il costo dell’assicurazione su quel credito, ndr) sta salendo. C’è una totale sfiducia nel mondo bancario. La banca ha sempre maggiori difficoltà a rifinanziarsi da sola e lo fa a costi proibitivi.

E’ quindi per evitare il soffocamento finanziario e il rischio di crollo che il governo tedesco ha tentato questa operazione da ultima spiaggia, proponendo una fusione con Commerzbank. Che tutti gli altri candidati hanno respinto, per le stesse ragioni addotte dal management della Commerzbank: tutti temono i rischi una simile operazione.

Tuttavia, non sono mancate le richieste urgenti per un “grande matrimonio bancario europeo”: c’erano banchieri centrali – tra cui il Governatore della Banque de France, Villeroy de Galhau – finanzieri (in particolare Alex Weber [ora Presidente di UBS, è stato Presidente della Bundesbank, quindi in questa veste responsabile della supervisione del settore bancario tedesco, tra il 2004 e il 2011, periodo considerato come quello in cui la banca ha commesso gli errori più gravi di cui non è riuscita a liberarsi – ndr]. Anche il nostro ministro delle Finanze, Bruno Le Maire, stava spingendo per una fusione tra BNP Paribas e Deutsche Bank in nome della Grande Europa, dimenticando di mettere doppiamente a rischio tutti i contribuenti francesi.

Dopo il fallimento della fusione con Commerzbank, l’idea di una fusione bancaria tra Deutsche Bank e un’altra istituzione è in questa fase sepolta. Il governo tedesco non può più scommettere sul lavoro del tempo, sperando che alla fine tutto si risolva. A dieci anni dalla crisi, i problemi di Deutsche Bank sono ora più acuti che mai. Bisogna ripulire il bilancio del gigante bancario, aprire gli armadi dove potrebbero esserci ancora dei cadaveri nascosti e portare la banca ad una dimensione più gestibile.

Data l’ampiezza delle interconnessioni della banca con l’intero sistema finanziario internazionale, è comprensibile che le mani di dirigenti bancari, politici e autorità di regolamentazione stiano tremando. Il minimo errore può ammontare a miliardi, o addirittura causare disastri.

Per il governo tedesco, questo potrebbe trasformarsi in un test politico. Come nello scandalo del gasolio, il pubblico può scoprire l’altra faccia della storia dei successi passati. E, nonostante tutte le promesse fatte in passato, i contribuenti tedeschi potrebbero dover pagare per salvare le loro banche. Con Deutsche Bank, si sta sbriciolando un’ulteriore pietra del “modello tedesco”.

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Brexit - Tra Beckett e mercato dei derivati

Neanche il genio di Samuel Beckett sarebbe riuscito a immaginare la vicenda della Brexit. Una vera e propria commedia dell’assurdo dove non accade nulla ma dove si concatenano colpi di scena mai risolutivi e anzi totalmente privi di significato reale. Tutto oscilla tra senso e non senso per precipitare in una inerzia dove anche il non senso perde il suo (non) significato.

Un giorno il Parlamento boccia l’accordo del Governo con la UE, il giorno dopo boccia l’ipotesi di un nuovo referendum, il giorno successivo viene bocciata anche l’ipotesi dell’uscita senza accordo. E così a ripetizione tra finti colpi di scena, richieste di rinvio, viaggi della May a Bruxelles dove però anche lì la cacofonia regna sovrana: dichiara Tusk, per essere smentito da Junker, a sua volta corretto da Barnier che però viene zittito dal commissario tal dei tali.

Non fosse morto, il vecchio Samuel, guarderebbe stupefatto e ammirato a questo incredibile capolavoro letterario scritto dalla realtà.

Eppure se concentriamo la nostra attenzione sul retroscena del teatro tutto acquista un senso: dietro la narrazione assurda e insignificante si muovono interessi molto concreti.

Senza dubbio tra questi, quelli della London Clearing House appaiono i più sostanziosi. Infatti la camera di compensazione londinese gestisce e intermedia contratti derivati per l’iperbolica cifra di 3000 miliardi di sterline al giorno. Precisamente la metà denominati in dollari e un altro quarto in euro.

Qui sta il tema fondamentale: la Esma (Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati) di stanza a Parigi ha dichiarato che consentirà alle autorità britanniche di esercitare il controllo su questo enorme mercato fino a quando queste accetteranno le regole europee della stessa Esma.

Qui nasce il problema: gli americani della Cftc (Commodities Futures Trading Commission) hanno chiarito che non sono disposti ad accettare le regole europee che di fatto imporrebbero regole europee alle banche americane. Non si tratta di una questione di orgoglio nazionale, ma di una questione che investe interessi enormi. Infatti le regole europee sui derivati sono più stringenti di quelle americane e britanniche improntate ad un lassez faire tipicamente anglosassone.

In buona sostanza il nodo della Brexit è tutto qui: se i britannici accettano le regole europee per il loro mercato dei derivati, perderanno probabilmente l’enorme flusso di capitali proveniente dagli USA. Se non le accettano, perderanno i flussi di capitali provenienti dall’Europa continentale e probabilmente vedranno nascere un mercato dei derivati concorrente a Parigi.

Come uscirne? I britannici vorrebbero trasformare la City in una Singapore atlantica – in un vero e proprio paradiso fiscale e legale – che accontenti e incentivi i due convitati di pietra della Brexit a rimanere a Londra. Ma ancora siamo in alto mare.

La morale della favola è facile: quando sei di fronte ad una assurda ed incomprensibile commedia guarda nel retroscena, troverai interessi molto concreti.

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Lo scenario si è fatto più chiaro. La situazione appena descritta, unità al mostruoso squilibrio della bilancia dei pagamenti Britannica, sproporzionata sull'estero, da la misura dello stallo politico – trasversale tra May e Corbyn – che attanaglia l'uscita della Gran Bretagna dall'UE.

Il terrorismo del debito

In piena discussione – finta – tra governo fascioleghista e Unione Europea sulle briciole da tagliare, arriva il solito “allarme” che dovrebbe invitare a metter da parte qualsiasi illusione. Qualunque essa sia...

Come i nostri lettori sanno, fin dal primo giorno abbiamo pronosticato al governo gialloverde la fine di Tsipras: partito per “riformare l’Unione Europea” e forzare i vincoli di bilancio, senza mai rompere il “dialogo” con Bruxelles, e velocemente trasformato in esecutore puntuale e feroce dei peggiori diktat antipopolari.

Non abbiamo quindi mai creduto né alla “rottamazione della Fornero” (subito attenuata in “quota 100”, poi 104, forse 105...), né tantomeno a un “reddito di cittadinanza universale”. Ad oggi, ci attendiamo al massimo un lavoratore in quota 100 e un destinatario dei famosi 780 euro: tipo all’autista di Salvini e a un vicino di casa di Di Maio...

Scherzi a parte, l’ordine di fare “terrorismo sul debito” costringe anche giornali seri a sparare cazzate a vanvera.

IlSole24Ore di sabato 15 riporta con grande evidenza “l’allarme del Fmi”: Il mondo è sotto 184mila miliardi di debiti: 86mila dollari a testa. Cifra stratosferica che viene raggiunta sommando i debiti pubblici di tutti gli Stati e quelli privati (che, detto fra noi, sono molti di più). Il profano legge e si spaventa, specie se – la stragrande maggioranza – sa che 86.000 euro tutti insieme non li vedrà mai in vita sua.

Paura grande...

Un lettore appena un po’ avvertito, invece, si chiede: ma con chi mai l’umanità intera avrebbe fatto questi debiti? Con i marziani? Un debito, infatti, presuppone due soggetti diversi: uno che presta soldi e uno che li riceve, impegnandosi a restituirli con un interesse. Se però diciamo che tutta l’umanità ha un certo debito, allora dovrebbe esserci un altro soggetto, abitante in un altro mondo, che quei soldi ce li ha prestati.

La logica e la matematica smontano insomma la notizia in un attimo: se ci sono 184.000 miliardi debiti, ci sono anche 184.000 miliardi di crediti. Se si esce dalla finzione terroristica, insomma, appaiono di nuovo chiaramente distinti debitori e creditori, tutti esseri umani abitanti su questa Terra. Il debito di qualcuno è il credito di qualcun altro. Punto.

La discussione, insomma, cambia indirizzo: chi ha debiti e, invece, chi ha concesso i prestiti. Ma soprattutto: chi non potrà restituire quei prestiti, mandando quindi in crisi anche i creditori.

Parliamo di nuovo, insomma, di ricchi e poveri, di speculatori e truffati, di banche e lavoratori, ecc. Di chi guadagna in modo spropositato da questo sistema di produzione e di chi viene dissanguato fino all’ultima goccia. Di lotta fra classi sociali diverse, in parole povere, lasciando i pace i marziani...

Ma nel caso de IlSole24Ore l’atto terroristico è ancora più grave e colpevole.

Questo stesso giornale, infatti, pochi giorni fa aveva pubblicato un assai più rilevante articolo sul vero problema che pesa sull’economia globale e promette di farla esplodere: 2,2 milioni di miliardi di “prodotti finanziari derivati” dal valore nominale improbabile (equivale a 33 volte il Prodotto interno lordo di tutto il mondo) e dalle pretese di “valorizzazione” impossibili.

Il terrore che attraversa le borse e le grandi istituzioni finanziarie e politiche nasce da questo “problemino”; ma ce lo riversano addosso gridando al debito.

E’ come se uno dicesse: ho fatto danni per un miliardo e tu hai l’ardire di pretendere un caffè? Oppure: abbiamo innescato tutte le bombe atomiche del mondo, non sappiamo più come arrestare il processo distruttivo e voi pretendete di vivere in modo dignitoso?

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Il maremoto che cresce dentro Deutsche Bank

Tutti presi dai tweet politici di Tizio Caio – nanerottoli per dimensioni del paese in cui avvengono e per statura politica – quasi tutti hanno perso di vista “il sottostante” di ogni politica. Ossia l’economia reale e finanziaria.

Proviamo perciò a tirarci fuori dalla stretta contingenza e guardare un po’ più dall’alto l’andamento delle cose. Come si fa in montagna, quando il sentiero sembra incerto e si consulta la mappa (visione dall’alto) per ristabilire la direzione che a piedi (visione dal basso) è diventata incerta.

Per non fare discorsi alati e un po’ campati in aria, partiamo dai dati diffusi da Mediobanca (comparto R&S), che hanno allarmato l’imprenditoria italiana, o almeno la parte delegata a pensare. A darne conto è un articolo di Antonella Olivieri, apparso su IlSole24Ore qualche giorno fa: Banche, allarme derivati: valgono 33 volte il Pil mondiale.

I non addetti ai lavori non ci troveranno motivi di particolare preoccupazione, quindi è necessario decodificare una terminologia tecnica sconosciuta ai più.

I “prodotti derivati” sono titoli finanziari, al pari dei titoli di Stato o delle obbligazioni emesse da società private di qualsiasi tipo. Hanno anche un padre nobile, visto che sono stati “inventati” per la prima volta da Goldman Sachs, la banca Usa abituata a produrre “padroni dell’universo”.

Si tratta di titoli teoricamente garantiti da un “sottostante”, che può essere però qualsiasi cosa (denaro, aziende, azioni, altri titoli), impastata con altre della stessa natura o anche differente, in un’orgia di fantasia “creativa” utile a far denaro con i pezzi di carta. Il mercato dei prodotti derivati, insomma, è un luogo dove ci si scambiano pezzi di carta chiamati “titoli” (azionari, obbligazionari, commercial paper, cdo, “veicoli”, “salcicce”, asset backed securities e via inventando) ed è assolutamente irrilevante la provenienza del profitto e il modo in cui sono stati prodotti.

Ma questi titoli si comprano, si scambiano, hanno una scadenza, come qualsiasi altro titolo. Insomma è come se fosse “denaro contante”, fin quando qualcuno lo accetta in cambio di denaro o altri titoli. Quando una fabbrica attiva viene comprata da un “fondo di investimento” finisce in un calderone che spesso ha questa natura da casinò di Las Vegas.

Il secondo elemento da tener presente è che questa massa di denaro fittizio – proprio secondo la definizione di Marx – ammonta oggi a una cifra “nominale” (2,2 milioni di miliardi di euro) che equivale a 33 volte la produzione mondiale annuale. Cioè, tutto il lavoro umano e gli investimenti di capitale fatti per 33 anni consecutivi, ai livelli attuali.

Praticamente questa massa di cartaccia – in realtà righe di codice scritte in qualche server molto remoto – chiede di essere “valorizzata” (con un tasso di interesse adeguato), come qualsiasi altro capitale. Ma chi può mai accontentare una richiesta di profitto così mostruosa? Numeri alla mano, un interesse minimo del 2% annuo equivarrebbe ai 2/3 del Pil globale di quest’anno... Insomma, tutto il mondo dovrebbe regalare i due terzi di quanto prodotto ai detentori di questa roba. E farlo ogni anno, per un numero praticamente infinito di anni (trent’anni, in economia, non sono un tempo che possa essere preso in considerazione, tranne che per i titoli di Stati molto forti, che presumibilmente non falliranno prima di quella data).

Ovvio che tutto ciò non ha senso economico-produttivo. E dunque che il valore nominale di quei titoli non corrisponde neppure minimamente al valore di scambio reale oggi, sui mitici “mercati”. Detto con parole semplici: non vale neppure la carta o le righe di codice necessarie per scriverli. Anche se magari qualcosa, lì dentro, ha ancora un valore reale, nel mondo reale (una fabbrica funzionante, per esempio).

Carta straccia, quasi come le “obbligazioni secondarie” di Banca Etruria, che hanno gettato sul lastrico tanti piccoli e medi “risparmiatori”.

Chi ha quella roba in cassaforte, per capirci, è un morto che cammina. E cammina fin quando riesce a tener nascosta la propria condizione e ottenere – in qualsiasi modo – una remunerazione dalla propria attività sui “mercati”.

Ma chi ha quella roba in cassaforte? Nessuna sorpresa: le banche.

Bene. A questo punto è importante sapere quali banche sono “esposte” su questo fronte. Anche le banche, in fondo, non sono tutte uguali...

Qui ci facciamo volentieri aiutare dalla Olivieri:

La maggior concentrazione resta appannaggio delle banche europee. Dai dati R&S-Mediobanca risulta infatti che a fine 2017 alle prime 27 banche continentali facevano capo derivati per un valore nozionale di ben 283mila miliardi, pari al 42% dei derivati Ue quantificati dall’Esma. Prese singolarmente, la sola Deutsche Bank (48,26 trilioni) e la sola Barclays (40,48 trilioni) hanno molti più derivati di tutte le principali banche giapponesi messe assieme (32,44 trilioni).

Aggiungendo anche i derivati della terza banca europea più attiva – i 24,53 trilioni del Credit Suisse – si arriva a un importo di 113,3 trilioni, superiore a quello delle prime 14 banche Usa, che, tutte insieme, arrivano a 112,75 trilioni.

La prima banca Usa per ammontare di derivati è JPMorgan con 40,34 trilioni di euro, seguita da Citigroup con 38,4 e Bank of America con 25,57.

Tra le 27 big del credito europeo rientrano anche Intesa (2,94 trilioni di derivati) e UniCredit (2,5 trilioni), che sono però ben lontane dai livelli del top continentale.

A oltre dieci anni dalla “grande crisi” del 2007-2008, innescata proprio da un crollo del mercato dei prodotti derivati (a partire da quelli “garantiti” dai mutui subprime statunitensi, ovvero da prestiti immobiliari concessi a clienti “senza lavoro, senza reddito, senza proprietà”), scopriamo che quel mercato si è triplicato. Allora, infatti, veniva calcolato in circa 660 miliardi di dollari, circa 11 volte il Pil mondiale.

La “cura” escogitata per quella crisi, dopo un primo tentativo statunitense di arginarla iniettando soldi pubblici nelle banche in condizioni peggiori (finito con il mancato salvataggio di Lehmann Brothers e con una settimana di panico universale), fu quello di far stampare moneta alle banche centrali principali (Federal Reserve Usa, Bce, Banca d’Inghilterra e Banca del Giappone), di modo che non venisse a mancare la liquidità indispensabile per far girare la macchina della produzione e circolazione delle merci a livello planetario. La condizione esplicita di questa generosità pubblica era quella di mantenere in vita gli operatori finanziari intimando loro di ridurre l’“azzardo morale”, ovvero la produzione di titoli tossici. Se si è triplicato l’ammontare, l’obbiettivo è sicuramente fallito...

Dieci anni di “iniezioni di liquidità”, quantitative easing, acquisti di titoli da parte delle banche centrali, hanno comunque effettivamente impedito l’esplosione del sistema finanziario globale prestando soldi a tasso zero (o addirittura negativo).

Quel gioco è però finito, per quanto riguarda la Fed, da un paio d’anni, e finirà il 31 dicembre per la Bce.

E alcune delle più grandi banche europee sono oggi nelle stesse pessime condizioni di allora. A cominciare dalla più grande e “sistemica”: Deutsche Bank. E nonostante gli immensi finanziamenti pubblici concessi dal Reichstag merkeliano, prima che lo stesso Reichstag imponesse la regola del bail in (pagano azionisti e obbligazionisti, ma anche i correntisti) nelle crisi bancarie. Quelle altrui...

 

A voi sembra normale che una sola banca abbia in cassaforte – si fa per dire – titoli spazzatura pari a 15 volte il Pil del proprio paese (peraltro la prima economia europea)?

In ogni caso non appare normale ai mercati, che quotano stamattina DB a 7,65 euro per azione, pari a circa 15 miliardi di capitalizzazione a fronte di asset posseduti per 1.500 miliardi. In pratica, “i mercati” dichiarano che questa è una banca tecnicamente fallita, come mostra del resto il tracollo della quotazione azionaria (dal record di 116 euro agli spiccioli di oggi).

Com’è possibile che una banca fallita cammini come uno zombie in cerca di profitto? E’ possibile, secondo le “regole dell’Unione Europea” e in particolare secondo i criteri fissati dalla Bce per gli stress test sulle banche; che curiosamente considerano “pericolosissime” le “sofferenze” (prestiti a imprese e famiglie che faticano a essere restituiti), mentre non considera problematici i titoli tossici (i derivati-carta straccia).

Con questa benedizione alle spalle, per esempio, lo zombie ha partecipato al saccheggio della Grecia orchestrato dalla Troika (Bce,Ue, Fmi), anche se le cifre raccattate con il debito di Atene sono briciole rispetto allo “scoperto”. Ma il semplice fatto di poter registrare degli “attivi” permette di andare avanti, almeno finché uno scossone complessivo dei mercati – una crisi, come quella che si va profilando all’orizzonte e che ha già costretto il Pil tedesco a registrare un -0,2% nel terzo trimestre – non arriva a rimettere in moto la selezione naturale tra gli operatori economici.

Il problema sistemico sembra dunque abbastanza chiaro: in questa Unione Europea il comando effettivo è in mano a gente che dovrebbe portare i libri in tribunale ed essere tombata nelle antiche galere per falliti. Ma che ancora riesce a gestire il peso della Germania (e fino a poco fa anche della Francia) come determinante qualsiasi politica comunitaria. Dunque anche, e soprattutto, la scrittura delle “regole” e dei trattati. E la loro “interpretazione autentica”.

E’ un sistema in cui i morti sopravvivono succhiando il sangue dei vivi (o dei moribondi, visto lo stato dell’economia italiana, ormai priva di soggetti economici di grande spessore internazionale; per non parlare della Grecia). Non è un sistema, in ogni caso, che possa metterci al riparo dalle ondate di tsunami che si vanno addensando nell’oceano primordiale dei “derivati”. Anzi...

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Aria di crisi. L’Ocse lancia l’allarme sui rischi nel sistema finanziario

L’allarme sulla rinnovata vulnerabilità del sistema finanziario internazionale questa volta viene dall’Ocse. Secondo il ‘Business and Finance Outlook’ dell’Ocse, si stanno palesando diversi rischi che possono fermare la crescita nell’economia globale. Si tratta della fine delle politiche espansive delle banche centrali che potrebbe innescare un periodo di volatilità, dei persistenti fattori di vulnerabilità del settore finanziario, dove una volta “passata la festa è stato gabbato lo santo” (cioè le misure di controllo dopo la crisi dei subprime del 2007/2008) e degli alti livello di debito in particolare in Cina, su cui sono stati puntati i riflettori dopo la fortissima espansione del credito negli ultimi 10 anni.

C’è forte preoccupazione sugli Npl (i Non Performings Loans ossia i crediti deteriorati) delle banche europee, che seppur diminuiti restano troppo alti, c’è preoccupazione per il fatto che i mercati si sono abituati al “denaro facile” emesso dalle banche centrali (Quantitative Easing), che ha portato ad una sopravvalutazione di obbligazioni e azioni.

Finita la pacchia del denaro facile, adesso dovrebbe essere il settore privato ad assorbire più obbligazioni, oltre a quelle che arriveranno sul mercato per l’abbandono del Quantitative Easing.

Ad esempio, secondo i dati mensili forniti dalla Bce e riferiti dalla Reuters, ad agosto gli acquisti di titoli di stato italiani sono stati pari a 3,598 miliardi di euro il mese scorso, contro i 4,069 miliardi di luglio, mentre a livello di Eurozona, a fine agosto il portafoglio di titoli del settore pubblico acquistati nell’ambito del programma di quantitative easing è salito a 2.059,246 miliardi dai 2.036,627 del mese precedente. A fine dicembre tutto questo finirà.

I titoli pubblici nella pancia delle banche centrali sono ormai numeri rilevanti: i bilanci delle banche centrali degli Usa, dell’area euro, del Regno Unito e del Giappone sono passati da circa 3,2 trilioni di dollari nel gennaio 2007 a circa 15 trilioni all’inizio del 2018. “Il che porta a stimare che le banche centrali in questione dovranno ‘alleggerirsi’ di asset per circa 10 trilioni di dollari per tornare ai livelli del 2007. Gli istituti centrali potrebbero decidere di detenere più asset rispetto all’ante-crisi, ma comunque ci vorranno anni per la normalizzazione, tanto più che al momento solo negli Usa i tassi d’interesse hanno iniziato a tornare verso la normalità” commenta Il Sole 24 Ore.

Inoltre l’accordo tra le banche centrali, conosciuto come Basilea 3 – scrivono gli esperti dell’Ocse – ha sì raggiunto l’obiettivo di assicurare la solidità del sistema finanziario in situazioni di stress, ma la normalizzazione delle politiche monetarie e la fine del QE le obbligherà a riallocare gli assets accumulati il che porterà a una maggiore volatilità dei prezzi nei tempi a venire.

Lo stesso accordo Basilea 3, non ha intaccato la filosofia delle banche, soprattutto di quelle “troppo grandi per fallire”, ed ha lasciato che il loro modello di business fosse simile a quello precedente alla crisi del 2007/2008, non producendo quella necessaria separazione tra le attività di banca d’investimento e quelle di deposito e non eliminando o limitando l’uso dei derivati finanziari che tanti danni hanno prodotto.

Secondo il documento dell’Ocse “Questo crea leva e contribuisce al rischio finanziario”. Oltre tutto, “usare i derivati in questo modo non aiuta l’economia reale”. I numeri dei derivati finanziari restano altissimi: il loro valore nozionale, era di 532 trilioni di dollari nella seconda metà del 2017, una cifra non molto distante dai 586 trilioni nella seconda metà del 2007, poco prima dello scoppio della crisi. Secondo l’Ocse su questo terreno hanno fatto meglio Usa e la Gran Bretagna che non Ue e Svizzera che teme le dimensioni di eventuali bail-in nelle banche europee e le loro ripercussioni sull’intero sistema finanziario internazionale.

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Banche italiane sotto indagine del Bundestag

Pensavate di esservi tolti dai piedi il terribile Wolfgang Schaeuble, eh? Il terribile cerbero dell’austerità ordoliberista di matrice teutonica che da ministro delle Finanze – e dunque membro guida dell’Eurogruppo – era arrivato a teorizzare che “non si può assolutamente permettere ad un’elezione di cambiare nulla. Perché abbiamo elezioni ogni giorno, siamo in 19, se ogni volta che c’è una elezione e qualcosa è cambiato, i contratti tra noi non significherebbero nulla”...

Pensavate che ormai, dopo la nomina a presidente del Bundestag, avesse ormai raggiunto la pace dei sensi, moderando con il ruolo istituzionale il carattere imperialistico-aggressivo che lo connota da sempre...

E invece no. Lui vigila sempre, cercando l’occasione giusta per bastonare “le cicale” dell’Europa Mediterranea, che portano la colpa (schuld) di non ridurre il loro enorme debito (schuld).

Milano Finanza, meritoriamente anche se mossa da altre ragioni, informa che l’inesauribile Schaeuble “ha chiesto informazioni alla Bce sulle banche italiane”. L’iniziativa sarebbe già abbastanza singolare (un parlamento nazionale che si preoccupa delle banche di un altro paese), tanto più che i dati relativi all’esposizione delle banche italiane sui titoli di Stato di questo paese sono pubblici e consultabili da chiunque.

A colpire sono però le altre “richieste”, sicuramente più invasive o “irrituali”. “In quale modo gli aumenti dei tassi siano incorporati negli stress test” (le simulazioni condotte per verificare il grado di tenuta dei singoli istituti bancari di fronte a eventi eccezionali), e addirittura se negli scenari delineati fosse compresa anche l’uscita dell’Italia dall’euro.

Fino ad arrivare a domande strettamente tecniche come “il tasso al quale le banche sarebbero dichiarate in dissesto o a rischio di dissesto”, fino a costituire una “minaccia sistemica” alla stabilità finanziaria del Vecchio Continente.

A rispondere (è passato quasi un mese dall’invio della lettera a Francoforte) è stata la diretta interessata, la responsabile della Vigilanza della Bce, Danièle Nouy, barcamenandosi tra regole che certamente Schaeuble conosce (“le linee guida Eba per decidere se una banca è in dissesto o pre-dissesto”), e altro che non può ignorare (“dato il numero di fattori da considerare non è possibile determinare ex ante un livello di rendimento dei titoli di Stato in cui le banche fallirebbero o rischierebbero di fallire o sarebbero una minaccia per la stabilità finanziaria”).

Domande niente affatto innocenti, come si vede, perché incarnano l’ossessione tedesca per considerare “pericolosi” soltanto i titoli di Stato detenuti dalla banche (il primo compratore di Bot e Cct), ossia il debito pubblico italiano, spagnolo, greco, ecc.

Ogni addetto ai lavori finanziari sa però che ci sono anche altri pericoli – ben più gravi come dimensioni monetarie – che gravano sulla “stabilità del sistema”. Ad esempio i prodotti finanziari derivati, che costituiscono grande parte degli attivi in cassaforte presso le banche di Berlino, a cominciare soprattutto da Deutsche Bank. Quei titoli, a partire dalla crisi esplosa nel 2007 e diventata globale con il fallimento di Lehmann Brothers nel 2008, sono spesso oggi “illiquidi”. Tradotto: non si possono vendere perché nessuno se li compra. Sono carta straccia, anzi righe di codice su dei computer, inseriti tra gli “attivi” delle banche, dotati di un “valore figurativo” altissimo ma che – a scadenza – dovranno per forza essere iscritti tra le perdite. Perché valgono zero.

A volerla mettere sul nazionalistico, Milano Finanza giustamente si chiede come verrebbe presa, in Germania, l’iniziativa di qualche parlamentare italiano che volesse “far domande alla Bce sui punti di debolezza delle banche tedesche, anche per stimolare un’ulteriore riduzione dei loro rischi, prima che siano condivisi tra tutti i paesi dell’Eurozona”.

L’eventualità – lo diciamo noi – è solo teorica; la risposta della Bce sarebbe sprezzante e quella tedesca feroce. Perché l’Unione Europea, e dunque anche la Bce, non è affatto quella “comunità di intenti” che realizza il benessere di tutti i cittadini entro i suoi confini. Ma soltanto il sistema di trattati che consente ai gruppi multinazionali più forti – finanziari e non – di imporre i propri interessi come egemoni. Per farlo hanno bisogno di un “paese forte”, che concorra a determinare le linee guida di una competizione interna che non fa prigionieri.

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L’asse franco-tedesco difende le proprie banche, e lascia ragliare gli asini

Quanto bisogna credere agli strepiti di Salvini? Ben poco. Ormai lo stanno capendo tutti, meno i potenziali elettori censiti da sondaggi ancora trionfali. Cerchiamo quindi di illuminare proprio le zone scure che tutto il governo grilli-leghista vorrebbe continuare a tenere in ombra.

E partiamo dalla cronaca di stamattina che riferisce dell’ennesima esternazione del boss leghista che, a quanto pare, non trova ancora il tempo di calarsi nel ruolo di semplice ministro degli interni. «Se andiamo lì per avere il compitino già preparato da francesi e tedeschi è giusto risparmiare i soldi del viaggio», ha detto dallo studio di Vespa. Con la bozza di Meseberg, frutto dell’incontro tra Macron e Merkel, «pensano di mandarci altri migranti invece di aiutarci ed in cambio faranno poi i centri di raccolta fuori dall’Europa, ma meglio un uovo oggi».

Non sappiamo se si sia accorto che il “trappolone” franco-tedesco sta nascosto in tutt’altra parte. E precisamente là dove si parla di banche. Siamo certi che il prof. Tria l’ha invece capito benissimo, ma ha preferito – in Parlamento – far finta di nulla e garantire comunque l’impegno italiano a rispettare i vincoli posti dai trattati, a cominciare dalla riduzione del debito.

Di che si parla in quella bozza che, la prossima settimana, farà da base al vertice europeo dei capi di stato e di governo?

Di meccanismi “tecnici”, come sempre, che si tramutano in cappi politici. Ad esempio: se si pone l’obiettivo della riduzione al 5% lordo – e al 2,5% netto – dei “crediti deteriorati” in mano alle banche a prima vista sembra una cosa neutra, politicamente indifferente. Stiamo parlando di prestiti fatti a clienti soprattutto aziende, per entità delle somme, che ormai hanno ben poca probabilità di essere restituiti. In inglese li chiamano non performing loans (Npl). A noi poveri mortali che faticano ad arrivare a fine mese, che ce ne importa?

Indirettamente, molto. Bisogna infatti sapere che le banche italiane presentano in questo momento una situazione pesante proprio su questo fronte, con npl lordi all’11% dei prestiti totali, e netti al 6%. Dunque dovrebbero smettere di prestare soldi alle imprese (e in parte anche alle famiglie) e fare pressione sui clienti per “rientrare”; oppure cartolarizzare queste “sofferenze”, svendendole a qualche pirata della speculazione.

Le conseguenze sono immediate anche nella vita economica: rallentamento del credito, rincaro dei tassi di interesse praticati sui prestiti privati, difficoltà aggiuntive per imprese e famiglie a corto di liquidità, dunque frenata nella crescita economica e nei consumi. Insomma, meno posti di lavoro, salari più bassi, contratti più precari.

Si dirà: beh, certo è un guaio, ma almeno si risanano le banche, così poi funzioneranno meglio, ecc.

Teoria opinabile, specie se si guarda alla situazione di altre grandi banche europee. Quelle francesi e tedesche, per esempio, sono messe malissimo sul fronte dei “titoli illiquidi”, ovvero di “prodotti finanziari derivati”, carta straccia speculativa messa in circolazione al tempo del denaro facile, creato dal nulla. Il 75% dei titoli illiquidi vaganti in Europa è in mano a banche francesi o tedesche. Ma di questo, nella bozza di Meseberg, non si fa menzione. Risultato: le banche di Parigi e Berlino possono essere considerate “sane” anche se alcune sarebbero tecnicamente sull’orlo del fallimento (un nome per tutti: Deutsche Bank), mentre quelle italiane sarebbero “a rischio”.

Di fatto, dunque, Merkel e Macron hanno messo a punto un pacchetto che stringe i vincoli europei, ma salvaguardando i propri interessi nazionali. Il prezzo, ovviamente, va scaricato sui partner.

I dettagli tecnici sono ovviamente molto complessi, i criteri scelti (perché gli Npl sono un pericolo mentre i prodotti derivati no) risentono della forza politica dei vari paesi nel consesso europeo, circolano ponderose analisi della Banca d’Italia su tutta la materia, ma la conoscono bene soltanto gli addetti ai lavori.

La posta in gioco è insomma alta. L’unione bancaria europea è una necessità per la stabilità del sistema, ma può essere costruita in molti modi diversi. E’ nota l’insofferenza tedesca per la condivisione dei rischi con altri paesi. E per questo hanno messo a punto, insieme a Macron un pacchetto di misure in cui la “condivisione” riguarderebbe soltanto i rischi dei gruppi tedeschi e francesi.

La sostanza è dunque chiara: se gli scricchiolii franco-tedeschi sono “sanati” per via politica, quelli italiani (e spagnoli, greci, ciprioti, portoghesi, ecc.) dovranno per forza esserlo tramite la riduzione del debito e della spesa pubblica. Deprimendo così ulteriormente le rispettive economie, e dunque di nuovo i conti pubblici; con effetti pesanti anche sugli “asset”, per esempio i valori degli immobili, che favoriranno capitali in cerca di occasioni a prezzi bassi, se non stracciati.

Ecco dunque che l’oscura materia economica, su cui il governo Salvini-Conte non può o non sa reagire, deve essere messa sullo sfondo. Mentre in primo piano deve essere portata la vicenda dei migranti, su cui il ministro razzista può sbraitare a piacere.

Distrazione di massa, tutto qui. Una strategia di “comunicazione” decisamente macabra, ma anche dal fiato corto. Quanto pensano di poter reggere, questi cervelloni del governo (e dell’opposizione piddina), indicando nei migranti i colpevoli di tutto? Giusto il tempo di fare la finanziaria, ci sembra. Quella in cui di legge Fornero, reddito di cittadinanza e persino flat tax per le sole imprese, non ci sarà probabilmente traccia. Poi la forza dei fatti dovrà avere, come sempre, il meglio sui ragli da campagna elettorale permanente.

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Nazionalizzazione del debito pubblico e buoni fiscali per rilanciare l'economia senza austerità

Quanto segue va inteso su queste pagine come un contributo all'analisi dello stato di cose presenti, direttamente determinato dalla calata di Cottarelli e dalle turbolenze finanziarie che non accennano a placarsi.

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di Enrico Grazzini

L'enorme debito dello stato italiano pesa come un macigno sulla ripresa economica ed è il primo fondamentale problema che il nuovo governo nazional-popolare di 5 Stelle-Lega in via di formazione – certamente assai sgradito alla grande finanza e all'Unione Europea – dovrà affrontare. A causa del debito pubblico, e soprattutto della speculazione finanziaria che funziona come benzina sul fuoco, l'Italia resta il paese più vulnerabile dell'eurozona ed è sempre prossimo alla crisi. L'Italia rischia di uscire dall'eurozona non tanto per il “sovranismo” del possibile governo giallo-verde e il suo presunto “anti-europeismo”, e neppure perché è troppo spendacciona – infatti lo stato da venti anni spende meno di quanto incassa con le tasse, al netto degli interessi sul debito –, ma semplicemente a causa della speculazione e dello spread.

Al di là delle valutazioni sui singoli provvedimenti di politica economica – come il reddito di cittadinanza e la flat tax –, la grande finanza e le istituzioni della UE non sopportano il programma anti-austerità e di difesa dell'economia nazionale che il nuovo governo annuncia di volere realizzare (almeno sulla carta). E quindi il nuovo possibile esecutivo è sotto attacco in Europa, mentre in Italia, sul fronte interno, è attaccato frontalmente anche da PD e Forza Italia che quando erano al governo hanno promosso le politiche di austerità. Paradossalmente le forze cosiddette populiste appaiono schierate a favore dell'intervento pubblico simil-Keynesiano e della difesa dell'interesse nazionale – e probabilmente per questo hanno ottenuto milioni di voti –, mentre il PD di centrosinistra con il suo europeismo, appare allineato (insieme a Forza Italia) dalla parte delle liberalizzazioni e dell'austerità imposta dai mercati finanziari, dai grandi investitori internazionali e dalla UE. Comunque non c'è alcun dubbio che la questione del debito pubblico costituisca il maggior punto debole dell'economia italiana e quindi il punto di debolezza di ogni possibile futuro governo italiano.

I partiti brancolano nel buio di fronte alla inderogabile necessità di ridurre il debito pubblico e di fare ripartire l'economia. Il problema è molto complesso. Questo articolo (che in effetti è una sorta di mini-saggio) si propone di offrire un contributo alla discussione in merito a questo nodo ineludibile. Analizzerò criticamente le principali proposte per diminuire il rapporto debito/PIL e mi focalizzerò in particolare su quelle che mi sembrano le più efficaci per risolvere il problema. Proporrò forme di nazionalizzazione del debito pubblico e iniziative per stimolare la domanda aggregata per espandere l'economia produttiva e il lavoro.

La premessa è innanzitutto che la soluzione al problema del debito di stato certamente non consiste in nuovi tagli della spesa e dei servizi pubblici, nelle privatizzazioni selvagge, come vorrebbe l'Unione Europea. Proseguire sulla via dell'austerità sarebbe un suicidio. Nessuna delle manovre di austerità indicate nella famosa lettera della BCE al governo italiano dell'agosto 2011 firmata dall'ex governatore Jean Claude Trichet e da Mario Draghi ha avuto successo nel ridurre il debito pubblico[1]. Anzi, il debito è aumentato. Le inflessibili direttive della UE e della BCE sono solo riuscite a subordinare lo stato e l'economia produttiva a favore del grande capitale finanziario. Povertà e divisioni sociali sono aumentate rapidamente e a dismisura.

Recentemente illustri economisti come Alberto Alesina e Francesco Giavazzi, Pier Carlo Padoan, Ignazio Visco e Carlo Cottarelli, hanno proposto di tirare ancora di più la cinghia per raggiungere un avanzo primario (entrate dello stato meno uscite, prima degli interessi sul debito) del 4% sul PIL: ma questo progetto è non solo ingiusto ma anche controproducente e irrealizzabile. Neppure in Grecia la Troika (UE, FMI, BCE) è riuscita a imporre un salasso di queste dimensioni.

Le possibili soluzioni consistono invece nella almeno parziale nazionalizzazione del debito pubblico, come propongono in forme diverse sia Richard Werner che Michele Fratianni e Paolo Savona. È chiaro infatti che gli investitori nazionali non hanno interesse a speculare al ribasso sui titoli di stato che detengono, si farebbero male da soli; mentre gli operatori internazionali si precipitano a fuggire ai primi sentori di crisi, e così facendo rischiano di affossare il nostro paese.

Per non essere strangolato dalla speculazione, lo stato italiano non dovrebbe più subordinarsi interamente alle oscillazioni del mercato finanziario, che è speculativo per sua natura. Dovrebbe invece “nazionalizzare” almeno parte del debito accendendo prestiti presso una o più banche nazionali, private o pubbliche. Se in particolare lo stato si indebitasse con una banca pubblica sarebbe ad un tempo venditore e compratore dei suoi titoli di debito e quindi il deficit pubblico diventerebbe solo una partita di giro.

Inoltre per rilanciare l'economia, lo stato dovrebbe distribuire dei buoni fiscali a maturità differita che però funzionino da subito come moneta-euro da spendere a favore delle famiglie e degli investimenti pubblici. I bonus fiscali convertibili in euro incrementerebbero immediatamente la domanda aggregata e consentirebbero di realizzare gli investimenti pubblici necessari per un New Deal di piena occupazione. Il PIL crescerebbe e quindi il rapporto debito/PIL diventerebbe meno pesante. Ricordiamoci che lo sviluppo dell'economia reale è l'unica vera garanzia di potere onorare il debito pubblico.

Nazionalizzare il debito e dare una svolta all'economia produttiva grazie all'emissione di buoni fiscali da spendere nell'economia reale. Questa sembra essere la sola ricetta praticabile per tornare a crescere e per ridurre un debito che altrimenti diventerà insostenibile. Mentre altre ricette “riformiste” che in questo scritto mi propongo di esaminare criticamente, suggerite tra gli altri da Marcello Minenna, e poi da Carlo Bastasin, Marcello Messori e Gianni Toniolo, pure se tecnicamente ben disegnate, appaiono nei fatti impraticabili. Infatti esse sono basate su una improbabile cooperazione da parte dell'Unione Europea e dei paesi dell'eurozona: ma i paesi dell'euro e la UE non ci faranno certamente sconti e difficilmente collaboreranno per tirarci fuori dai guai. Possiamo ritornare a crescere solo se i nuovi governi prenderanno delle decisioni autonome, coraggiose e innovative.

Il debito pubblico continua a crescere in una spirale perversa

Il debito di stato aumenta costantemente da diversi decenni: il problema è che lo stato italiano fa nuovi debiti per pagare gli interessi sul debito. È un circolo vizioso. Infatti il debito continua costantemente a crescere. Alla fine del 2017 l’Italia aveva un debito pubblico di 2.256 miliardi di euro, di cui circa l’84% (1.911 miliardi) rappresentato da Titoli di Stato negoziabili sul mercato finanziario. In valore assoluto il nostro debito segue solo quello degli USA, pari a 20mila miliardi di dollari, Giappone, 11,5 mila miliardi e Cina, 5000 miliardi circa.

Il nostro debito è elevato non tanto per il suo valore assoluto ma soprattutto perché rappresenta il 132% del Prodotto Interno Lordo: così gli investitori temono che difficilmente possiamo ripagarlo con le nostre attività produttive. Nel mondo siamo dietro solo a Giappone, che ha un rapporto debito/PIL pari al 240%, e alla Grecia, 180%. Siamo terzi nella classifica mondiale. Un primato italiano assai poco invidiabile.

La realtà è che l'Italia produce ogni anno più debito che reddito. Infatti la crescita reale del PIL italiano è attualmente dell'1,5%, l'aumento dell'inflazione è pari a circa 0,8%, quindi noi cresciamo nominalmente del 2,3%, mentre il servizio del debito che paghiamo ai mercati finanziari è pari a circa il 4% del PIL (60-70 miliardi all'anno). La spirale del debito pubblico affonda la nostra economia. E può affondare anche la democrazia. Il confronto tra i partiti rischia di diventare puro ornamento decorativo se l'economia non cresce e se restiamo schiavi del debito, cioè della grande finanza. Occorre una svolta decisa.

Dal 1980 ad oggi lo stato italiano con le tasse dei cittadini ha pagato oltre 3400 miliardi di euro per interessi sul debito, senza peraltro riuscire ad abbassarlo[2]. Una cifra enorme. A chi dobbiamo restituire il debito attualmente? Alla grande finanza: gli operatori stranieri contano per circa il 35,5%, le banche nazionali e i fondi monetari per il 18,4%, le assicurazioni e i fondi di investimento per il 23%, e la Banca d’Italia per circa il 18%. Le famiglie italiane, i piccoli risparmiatori, detengono ormai soltanto il 5% circa del debito pubblico. Non investono più nei titoli pubblici del loro Paese[3].

La verità è che il pericolo di fallimento dello stato italiano è sempre presente. Non a caso fondi giganteschi, che gestiscono in maniera speculativa centinaia di miliardi di dollari, come Bridgewater, il più grande fondo d’investimento al mondo, scommettono al ribasso contro Piazza Affari, contro le banche italiane e i titoli di stato.

I rischi davanti a noi sono molteplici:
a) la fine del Quantitative Easing da parte della Banca Centrale Europea. Con la fine del QE, che prevede l'acquisto di titoli pubblici da parte della BCE, è certo che i tassi di interesse aumenteranno e che quindi l'Italia dovrà pagare di più per servire il debito di stato;
b) l'incertezza politica: ovvero non si sa come sarà effettivamente governata l'Italia;
c) la necessità per il prossimo governo di sterilizzare circa 30 miliardi di aumento dell'IVA;
d) l'introduzione del Fiscal Compact, cioè l'inasprimento previsto delle politiche europee di austerità e di rientro accelerato dal debito.

La proposta più pericolosa per l'Italia, proveniente dagli economisti e dai politici europei cosiddetti “falchi”, come l'ex ministro delle Finanze tedesco Wolfgang Schäuble, è però quella che alle banche nazionali sia imposto un tetto limitato per il possesso dei titoli pubblici del loro paese, e/o che questi non siano più considerati privi di rischio, e che quindi richiedano una copertura di capitale. In tal caso le banche nazionali sarebbero costrette a vendere-svendere molte decine di miliardi di debito pubblico italiano.

Se passasse questa proposta – con il falso pretesto di disaccoppiare la possibile crisi degli stati da quella delle banche e viceversa – le banche dovrebbero affrontare grandi difficoltà di bilancio, ma soprattutto il debito pubblico sarebbe in gran parte denazionalizzato e lo stato italiano sarebbe completamente dipendente dagli umori e dai capricci dei mercati finanziari. L'Italia cadrebbe in completa balia della speculazione internazionale. Occorre invece nazionalizzare il debito e cercare di dipendere meno possibile dal capitale estero.

Il debito in moneta straniera porta facilmente al fallimento

Chiariamo un concetto di base, che però la maggioranza degli economisti ignora o nasconde: un elevato debito pubblico di per sé non è un problema gravissimo se lo stato ha sovranità monetaria, cioè se lo stato può ripagare il debito emettendo moneta propria. E' invece un problema quasi insormontabile se lo stato non ha sovranità monetaria e se è indebitato in una moneta estera, ovvero in una moneta emessa e controllata da altri governi e istituzioni, come è l'euro per l'Italia – e come è per esempio il dollaro per i Paesi del sud America –.

Per esempio: nel 2017 il Giappone ha registrato un debito pubblico mostruoso pari a circa 11,5 mila miliardi di dollari, circa il 240% rispetto al PIL. Ma il Giappone è indebitato in yen, cioè con una moneta che può stampare a volontà. Non potrà mai fare bancarotta sulla sua moneta. Inoltre il Giappone è indebitato per il 90% circa con sé stesso, con le sue banche e i suoi abitanti, e non con gli operatori esteri, che sono anche gli operatori più propensi alla speculazione del “mordi e fuggi”. E ha una posizione finanziaria netta positiva, cioè ha più crediti verso l'estero che debiti. Nessuno allora pensa che il Giappone possa fallire, nonostante il debito pubblico stratosferico.

Il maggiore debito pubblico a livello mondiale è detenuto in assoluto dagli Stati Uniti d'America: lo stato federale ha un debito enorme, pari a 20 mila miliardi di dollari. Ma gli USA non hanno problemi: nonostante il loro enorme debito e la bilancia commerciale in deficit, non falliranno mai, perché sono indebitati nella loro moneta sovrana, il dollaro, che la FED, la banca centrale americana, può stampare a piacere. Inoltre il biglietto verde è la valuta internazionale che tutti usano per regolare le transazioni tra Paesi (questo tra l'altro garantisce alla moneta nord-americana il cosiddetto “privilegio esorbitante”, cioè di pagare i debiti esteri in una moneta di sua proprietà).

Chi ha sovranità monetaria può sempre ripagare il debito emesso nella sua moneta: basta che la Banca Centrale crei nuova moneta e copra il debito! Tuttavia è chiaro che il debito pubblico può diventare un problema irresolubile anche per gli stati che hanno sovranità monetaria: uno stato può infatti fare bancarotta perché stampa troppa moneta e causa inflazione all'interno e svalutazione all'esterno. Si produce allora caos monetario e ipersvalutazione (come nel caso dello Zimbabwe, ma anche dell'Argentina per esempio).

Tuttavia, uno stato sovrano che conduce una politica economica e monetaria sufficientemente accorta difficilmente va in fallimento; mentre uno stato che non controlla la moneta può molto facilmente andare a rotoli. Non a caso stati anche relativamente “piccoli”, come Israele, Islanda, Sud Corea, Svizzera, Svezia, Norvegia, si guardano bene dal cedere la loro sovranità monetaria. L'Italia invece l'ha ceduta entrando nell'euro.

La situazione italiana è tanto più grave dal momento che non solo non abbiamo sovranità monetaria ma che, come noto, a causa del trattato di Maastricht, alla BCE è fatto obbligo di non sottoscrivere i debiti di stato. Caso unico al mondo, i paesi dell'eurozona anche di fronte a improvvise crisi finanziarie, sono quindi lasciati senza protezione in balia dei mercati finanziari. Inoltre ormai tutte le nostre banche più importanti, come Unicredit e UBI Banca, sono in prevalenza – a parte l'importante eccezione di Intesa Sanpaolo – in mano a investitori e azionisti esteri.

A differenza che in Francia e in Germania, dove sono numerosi e importanti gli enti di credito pubblici, l'Italia non ha mantenuto istituti creditizi pubblici che possano contribuire alla politica economica nazionale. Lo stato italiano è azionista di maggioranza di MPS solo perché è intervenuto (di malavoglia) per salvarla dal fallimento in vista della sua privatizzazione. Dovrebbe invece fare leva su MPS e su altre istituzioni pubbliche e parapubbliche – come Cassa Depositi e Prestiti e Poste Italiane – per una politica di sviluppo e di riassorbimento del debito. E dovrebbe incentivare anche fiscalmente gli enti e le società nazionali – come le assicurazioni – ad acquistare il debito pubblico.

È irrazionale e poco efficiente indebitarsi sui mercati finanziari

Come si indebita lo stato? Lo stato vende l'85% del suo debito con il meccanismo delle aste. Le maggiori banche d'affari nazionali e internazionali svolgono il ruolo di Primary Dealers, ovvero sono i primi sottoscrittori nelle aste[4]. Queste banche sono abilitate dal Tesoro a svolgere la funzione di market maker per la quale sono previsti obblighi di sottoscrizione (almeno il 3% dell'importo) e di negoziazione di volumi sul mercato “secondario” (vendita al dettaglio).

I titoli collocati sul mercato secondario sono negoziati e scambiati ai prezzi fissati dalla domanda e dall'offerta. Se la sfiducia nei confronti del Paese che ha emesso i titoli sale, il prezzo dei titoli diminuisce – e, a parità di tasso di interesse del titolo, sale il rendimento –. Il contrario accade – e quindi sale il prezzo e si abbassa il rendimento – se c'è fiducia che lo stato debitore ripaghi i suoi debiti a scadenza.

Il prezzo del mercato secondario costituisce l’indicatore principale della percezione del rischio diffuso tra gli operatori: quindi condiziona direttamente le caratteristiche della domanda al momento delle aste. I Primary Dealers fanno insomma offerte sui titoli di stato in base ai rendimenti dei titoli sui mercati secondari. Così vince la speculazione, che, nel caso degli stati indebitati, opera prevalentemente al ribasso. Quello della Bce con il Quantitative Easing è invece un ruolo rialzista perché le sue operazioni di acquisto sul mercato secondario vengono realizzate con l’obiettivo di sostenere il valore delle obbligazioni di stato contribuendo così alla riduzione dei rendimenti.

Il valore dei titoli oscilla molto sul mercato, e il rischio associato allo stato italiano è certificato dalle discusse agenzie americane di rating. Lo spread misura il differenziale tra il rendimento dei titoli tedeschi a dieci anni e quelli italiani; è assai variabile: era per esempio di 0,26% nel 2006 durante il governo Prodi e 5,74% durante il governo Berlusconi nel 2011 (che poi infatti cadde in seguito alla speculazione internazionale e alla pressione dei governi di Berlino e Parigi e della UE).

Nel novembre 2011, all'apice della crisi dell'euro, la Grecia vendeva i suoi titoli a 10 anni a un tasso del 32,81% (con uno spread di 31%), il Portogallo viaggiava all’11,83%, l’Irlanda all’8,33%, l'Italia al 7% e oltre, e la Spagna al 5,70%. Il problema è che più aumenta il rischio legato allo stato emittente dei titoli, più il mercato finanziario specula al ribasso, provocando quindi una profezia che si auto-avvera. Nel mercato finanziario se si diffonde la convinzione (magari sbagliata) della crisi di uno stato o di una azienda, gli investitori perdono fiducia e mettono in atto una serie di reazioni che ne causano effettivamente il crollo. Così funziona il mercato, irrazionale e speculativo.

I derivati: la mina vagante del debito pubblico italiano

La vicenda gravissima dei derivati, per la quale la procura della Corte dei Conti ha citato in giudizio la banca d'affari Morgan Stanley e alcuni ex ed attuali dirigenti del Tesoro per danni alle finanze pubbliche che assommano a circa 4 miliardi, dimostra in maniera lampante come la speculazione possa danneggiare l'economia italiana. I contratti derivati sottoscritti dallo stato italiano per proteggersi dalle oscillazioni dei tassi di interesse valgono per circa 126 miliardi e però ai valori attuali di mercato comportano, secondo i dati forniti dal Tesoro, una perdita di 31 miliardi. Una cifra enorme, pari a quella di una manovra finanziaria, che rischia però di ampliarsi ancora.

Secondo la procura della Corte dei Conti lo stato avrebbe irresponsabilmente firmato con Morgan Stanley un contratto derivato sull'oscillazione dei tassi di interesse sottoscrivendo clausole vessatorie e completamente squilibrate, ovvero a favore solo della banca d'affari; e poi, nel mezzo della crisi finanziaria del 2011-2, il Tesoro, su richiesta della banca americana, avrebbe pagato immediatamente e senza opporre alcuna resistenza giuridica (come invece avrebbe dovuto) circa 3 miliardi, agendo sotto una sorta di implicito ricatto: quello che la banca americana, nel bel mezzo della crisi italiana, non avrebbe più sottoscritto quote importanti di debito pubblico, innescando la probabile precipitazione della crisi stessa.

Il giudizio di merito spetta alla magistratura: tuttavia la vicenda dimostra che lo stato è la parte di gran lunga più debole nelle transazioni finanziarie con i grandi investitori internazionali. Giustamente CGIL e Federconsumatori si sono costituiti parte civile nel processo in corso.

Le proposte di Padoan, Visco e Cottarelli: l'avanzo primario dovrebbe passare dal 2 al 4%.

Come uscire dalla crisi? Le grandi banche d'affari e gli investitori finanziari, la Commissione Europea, la Banca Centrale Europea, il Fondo Monetario Internazionale propongono e impongono manovre basate su nuovi tagli alla spesa pubblica (spending review) e al costo del lavoro, sulla privatizzazione dei servizi pubblici e in pratica sulla svendita delle risorse nazionali.

Ma l’“austerità espansiva” tende a ridurre il PIL e a segare l'albero su cui si è seduti. Infatti in situazione di crisi e di forte sottoutilizzo delle risorse produttive il moltiplicatore è superiore a uno. Questo vuole dire che se diminuisci la spesa di un euro, o se aumenti le tasse di un euro, il PIL si riduce più di un euro. Quindi il rapporto debito/PIL aumenta, come hanno dimostrato le manovre controproducenti effettuate dal governo Monti e dai governi successivi. Quando arrivò a Palazzo Chigi nel novembre 2011 per salvare il Paese da un destino greco, Mario Monti trovò una ratio debito/PIL al 119%, mentre quando se ne andò, dopo una dose da cavallo di austerità, quella stessa ratio era al 126,5% semplicemente perché il PIL era diminuito.

Dunque, l'austerità non funziona. Questa ricetta provoca la rovina della economia e della società italiana, la fine della coesione sociale e la subordinazione dell'economia italiana al capitale estero e agli stati forti (Germania e Francia, e ovviamente USA ed UK). Così ci avviamo tristemente verso il suicidio dell'economia e della società italiana.

Dobbiamo sentirci in colpa per avere acceso troppi debiti? Viviamo al di sopra delle nostre possibilità? È vero il contrario. Gli italiani hanno vissuto per oltre due decenni al di sotto delle loro possibilità per pagare con le loro tasse gli interessi sul debito agli investitori nazionali e internazionali. E i politici italiani da troppo tempo si sono subordinati agli interessi del grande capitale finanziario invece di fare gli interessi dei cittadini e degli elettori. Per questo motivo tutti i partiti al governo hanno finora perso le elezioni.

Dal 1992 in poi, con una sola eccezione (nel 2009), l'avanzo primario italiano – che segnala il fatto gravissimo che i contribuenti pagano più tasse di quanto lo stato spende per i servizi ai cittadini – vale circa l'1-2% del PIL (dai 20 ai 30 miliardi circa). Questi avanzi non sono stati e non sono tuttora sufficienti a coprire gli oneri del debito (circa 60-80 miliardi all'anno). Anche dopo avere riscosso più tasse di quanto spende, lo stato italiano (senza più sovranità monetaria) è quindi costretto a rivolgersi alle banche d'affari e ai mercati per pagare gli interessi sui debiti che deve alle banche d'affari e agli operatori di mercato!

Per raggiungere il pareggio di bilancio, l'ineffabile Pier Carlo Padoan, ex ministro delle Finanze, intende fare crescere l'avanzo primario dall'1,7% del PIL del 2017 al 3,7% circa del 2020. Ignazio Visco, governatore della Banca d'Italia è ancora più drastico: secondo Visco “con un tasso di crescita annuo intorno all’1%, l’inflazione al 2% (coerente con l’obiettivo della Bce) e con l’onere medio del debito in graduale risalita verso i valori osservati prima della crisi, sarebbe necessario mantenere l’avanzo primario intorno al 4% del Pil per ridurre il debito pubblico italiano al disotto del 100% entro dieci anni”.

In questo modo i contribuenti dovrebbero essere spremuti e pagare ogni anno ai creditori dello stato circa 60-70 miliardi per servire il debito pubblico. Si tratta di un gigantesco e insopportabile salasso che va a scapito della sanità, delle pensioni, dell'istruzione e della ricerca, e che è completamente a favore della grande finanza.

Anche secondo Carlo Cottarelli, economista, già commissario alla Spending Review, e prima ancora capo del dipartimento Politiche di bilancio al Fondo monetario internazionale, attualmente direttore dell'Osservatorio sui conti pubblici dell'Università Cattolica, per ridurre il rapporto debito/PIL l'avanzo primario deve raddoppiare nei prossimi tre anni e passare dal 2 al 4%[5].

Secondo Cottarelli, che si è anche proposto come capo “tecnico” (cioè non eletto dai cittadini) di un futuro governo, basterebbe sostanzialmente congelare le spese e le tasse in termini reali e fare affidamento sulla (peraltro debole e incerta) crescita nominale del PIL per riuscire a diminuire il rapporto debito/PIL.

L'ex economista del FMI, è ottimista: per lui il debito pubblico è sostenibile, a patto che non accadono “shock esterni” e che ... i cittadini stringano ancora la cinghia! I dati esposti dall'ex economista del FMI sono questi: la maturity del debito è di 82,81 mesi (quasi sette anni). Il tasso d’interesse medio ponderato dello stock dei titoli in circolazione si attesta al 2,77%: quindi è superiore alla crescita del PIL nominale. Tuttavia attualmente il tasso medio all’emissione è ai minimi storici: 0,68% è il tasso medio nel 2017.

Secondo Cottarelli, per tutti questi motivi, al netto di avvenimenti straordinari esogeni (nuove crisi finanziarie o politiche), il debito per i prossimi due/tre anni dovrebbe essere relativamente sostenibile e resiliente. L’unico evento realmente critico per la sostenibilità del debito pubblico italiano sarebbe una eventuale e prossima recessione globale che coinvolga anche l’Italia.

Cottarelli appare però troppo ottimista: ammesso e non concesso che non ci saranno shock economici esterni, la sua soluzione sarebbe molto fragile e non rappresenterebbe la svolta necessaria per l'economia italiana. I creditori sarebbero gli unici beneficiari del mostruoso avanzo primario che Cottarelli auspica. Ma il 4% di avanzo primario non è stato richiesto dalla famigerata Troika neppure alla Grecia per saldare il suo debito. La Troika si è “accontentata” del 2,5% circa.

Un'altra soluzione sarebbe invece assai più efficace e non dolorosa: uno stato che controllasse una banca pubblica potrebbe farsi finanziare il deficit dalla sua banca pagando un interesse vicino a quello che la BCE offre da anni – cioè un tasso di interesse vicino allo zero –. In questo modo il debito pubblico comincerebbe da subito a diminuire[6].

Le proposte alternative per ridurre il rapporto debito/PIL: alcune efficaci, altre velleitarie

Circolano diversi progetti alternativi a quelli ufficiali basati sull'austerità e sulla crescita dell'avanzo primario; però solo alcuni di questi sono effettivamente efficaci.

In via preliminare occorre sottolineare che le soluzioni effettivamente praticabili per ridurre il debito e fare ripartire l'economia dovrebbero godere delle seguenti caratteristiche fondamentali:

- rispettano le regole attuali dell'eurozona e le regole di mercato e quindi non producono nuove rotture drammatiche e ulteriori crisi finanziarie, istituzionali e economiche che potrebbero essere definitivamente rovinose per l'economia italiana. Non avanzo per esempio proposte di ripudiare o “ristrutturare” il debito, o di non rispettare lo stupido e iniquo trattato di Mastricht. Mi propongo invece di osservare in pieno le norme europee e le regole di mercato, non perché le ritenga giuste ed efficienti, tutt'altro! ma per evitare ulteriori problemi, nuove crisi e probabili ritorsioni.

- non provocano rotture e proteste sociali, anzi tutelano la coesione sociale, il risparmio e le attività produttive. Non propongo le solite ricette finora applicate, come ridurre le pensioni, le spese per la sanità, l'istruzione e la ricerca, o aumentare le tasse. Se, come suggerisce l'OECD, per pagare i creditori si aumentassero le imposte sulle ricchezze dei super-ricchi (il 10% della popolazione italiana che controlla il 43% della ricchezza totale) si verificherebbe quasi certamente una precipitosa fuga dei capitali. E se si imponessero imposte straordinarie ai cittadini italiani per diminuire il debito pubblico, si scatenerebbe una forte protesta sociale. Le proposte che qui si avanzano tendono a essere socialmente eque e vogliono evitare di aggravare i problemi sociali.

- non pretendono di risolvere subito problemi strutturali e cronici, che devono essere assolutamente affrontati, ma che per loro natura richiedono tempi medi e lunghi di risoluzione. Non proporrò quindi di sistemare subito i problemi del mercato del lavoro e della produttività; dell'evasione e dell'elusione fiscale; della corruzione dilagante e della sottrazione di risorse da parte dell'economia criminale, ecc, ecc. Le riforme per l'equità e lo sviluppo sostenibile sono indispensabili ma sono complesse e hanno scadenze lunghe. La ripartenza dell'economia deve invece essere rapida.

- sono tecnicamente praticabili in tempi brevi o medi. Occorre fare presto per risolvere la crisi italiana: la crisi dell'eurozona potrebbe essere incombente e l'Italia è l'anello più debole della catena. A livello globale quasi tutti gli analisti prevedono possibili imminenti crisi finanziarie. Il ciclo positivo dell'economia finanziaria mondiale si sta chiudendo sotto il peso di un enorme e crescente debito globale e nuove tempeste internazionali potrebbero colpire in particolare i paesi più esposti, come l'Italia. Le proposte qui esposte costituiscono una sorta di carburante per rimettere in moto un motore che si è spento. Solo un motore con la benzina può ripartire ed essere poi aggiustato o modificato. Se invece l'economia è schiacciata dal peso del debito pubblico, non può né ripartire né essere riformata.

- possono essere decise e attuate autonomamente dai governi e dai parlamenti nazionali. Questo è il punto cruciale, decisivo. Il fallimento di ogni iniziativa è assai probabile se non si esercita una autonoma sovranità decisionale e se i centri di potere deliberativo sono all'estero. È ovvio che le soluzioni che richiedono l'assenso dei centri decisionali dell'eurozona per essere realizzate – e che quindi abbisognano del consenso della Commissione UE, del Consiglio Europeo, della Banca Centrale Europea, dell'Eurogruppo, e dei governi che dominano l'Europa, in primis quelli di Berlino e Parigi – hanno assai meno probabilità di essere attuate concretamente.

È per esempio praticamente e politicamente impossibile “riformare” la BCE (come chiedono alcuni economisti) in maniera tale che essa continui il QE per aiutare gli stati deboli. Ed è anche irrealistico proporre che la BCE cancelli o che congeli (per esempio per i prossimi 50 anni) i debiti pubblici già acquistati, come è stato ripetutamente proposto da molti economisti e politici “riformatori” dell'eurozona[7]. Occorre prendere atto definitivamente che i governi tedeschi e quelli del nord Europa (Francia compresa) non approveranno mai la monetizzazione dei debiti pubblici e una politica di cooperazione che possa comportare anche un minuscolo trasferimento di risorse a favore dei Paesi del Mediterraneo.

Minenna e l'assicurazione sul debito pubblico: ma l'ingegneria finanziaria non funziona per ridurre il debito

Per garantire il debito pubblico italiano e dei paesi dell'eurozona, Marcello Minenna propone che i paesi dell'eurozona paghino un premio assicurativo allo European Stability Mechanism (ESM), il cosiddetto “fondo Salvastati” [8]. Il debito pubblico italiano verrebbe gradualmente assicurato dall'ESM – che riceverebbe per questo un pagamento da parte italiana – fino alla copertura integrale dei debiti nel giro di una decina di anni[9].

In dieci anni, secondo i calcoli di Minenna, l'Italia pagherebbe circa 56 miliardi di euro al ESM sotto forma di premi assicurativi. Gli investimenti pubblici associati e alimentati dall'ESM aumenterebbero però il PIL dell'Italia di 150 miliardi di euro.[10]

La proposta di Minenna è stata fatta propria dalla nuova formazione di sinistra Liberi e Uguali. Inoltre è ben vista dalla CGIL e trova buona accoglienza presso il Movimento 5 Stelle. Secondo Minenna “i titoli emessi costituirebbero un primo embrione di eurobond, capace di archiviare definitivamente lo spread e di restituirci una curva dei rendimenti governativi unica nell’area euro”.

I problemi relativi a questa proposta sono però che:
1) esistono rischi non assicurabili dai mercati ma coperti (parzialmente) solo dallo stato – come i terremoti per esempio, o l'inquinamento radioattivo legato ai disastri nucleari – e lo stock del nostro debito appare tra quelli;
2) i valori di mercato dei premi assicurativi da pagare non sono mai stabili. Se c'è crisi, il premio per garantire il debito andrebbe alle stelle. Quale valore dovrebbe allora applicare l'ESM al debito pubblico italiano?
3) è davvero estremamente improbabile – per non dire impossibile – che il Fondo Salvastati a guida franco-tedesca voglia garantire il debito italiano; se Berlino e Parigi accettassero di garantire con i loro fondi il debito pubblico italiano chiederebbero un rendimento elevato e soprattutto la possibilità di gestire direttamente la politica di bilancio italiana. I due governi esteri invocherebbero sicuramente l'arrivo della cosiddetta Troika (UE, BCE, FMI) o qualcosa di molto simile.

Anche Carlo Bastasin, Marcello Messori, Gianni Toniolo ritengono che l'European Stability Mechanism possa e debba giocare un ruolo essenziale per risolvere la crisi italiana del debito[11]. In pratica propongono che l'ESM acquisti temporaneamente parte del patrimonio pubblico italiano in modo da alleggerire in modo sostanziale il debito e da soddisfare i vincoli del Fiscal Compact[12]. Il patrimonio acquisito temporaneamente dall'ESM verrebbe però, tramite apposita opzione contrattuale tra Italia e ESM, restituito a scadenza concordata, per esempio dopo circa 10 anni. Dopo che l'Italia ha risanato i conti pubblici, l'ESM rivenderebbe le quote acquistate allo stato italiano a prezzi convenuti dall'inizio.

Ma anche questo progetto appare nella pratica velleitario e irrealizzabile. E' politicamente assai difficile imporre all'ESM l'obbligo di acquistare quote di fondi patrimoniali dei paesi debitori e di restituirle poi a termine. E' difficile che Berlino e Parigi siano interessate a una simile proposta. Inoltre, sul fronte interno, la costituzione di un fondo patrimoniale nazionale sarebbe particolarmente complessa; e sarebbe politicamente difficile per uno stato cedere anche solo temporaneamente una parte sostanziale del proprio patrimonio pubblico a una istituzione europea: l'opinione pubblica potrebbe non accogliere benevolmente questo “esproprio”.

Richard Werner: lo stato deve indebitarsi con le banche e non con i mercati finanziari[13]

Secondo l'autorevole economista tedesco Richard Werner, la soluzione più efficace e immediata per diminuire il debito pubblico è quella che lo stato si faccia prestare i soldi direttamente dalle banche commerciali invece di indebitarsi – come fa attualmente – con i mercati finanziari emettendo titoli negoziabili.[14]

Secondo Werner, i governi per finanziare i deficit pubblici dovrebbero preferibilmente indebitarsi direttamente con le banche private – o possibilmente con una banca pubblica, aggiungo io – accendendo dei prestiti di lunga durata a bassi tassi di interesse. Infatti nella quasi totalità dei casi, i prestiti concessi dalle banche ai grandi enti economici hanno tassi di interesse più bassi di quelli applicati sul mercato finanziario. Inoltre (e soprattutto) i prestiti bancari non sono soggetti alle incertezze e alla dinamica altalenante e speculativa del mercato dei titoli di Stato, e non sono soggetti alle valutazioni spesso erronee e tendenziose delle agenzie di Rating: queste hanno spesso emesso giudizi di downgrade che hanno danneggiato gli stati e i settori pubblici e che hanno contribuito non poco alla crisi dei debiti sovrani.

Una soluzione del tipo di quella attualmente proposta da Werner venne adottata in Gran Bretagna durante la Seconda Guerra Mondiale quando, anche su consiglio di John Maynard Keynes, il Tesoro britannico si fece prestare dalle banche dei fondi all'1,125% di interesse.

Anche le banche potrebbero guadagnare dei notevoli vantaggi prestando soldi allo stato. Innanzitutto questi prestiti non sono valutati con il metodo mark to market e quindi rappresentano una voce contabile stabile e non soggetta a variazioni negative nelle fasi di crisi[15]; inoltre, secondo le regole di Basilea i prestiti allo stato sono classificati come sicuri, non richiedono di essere coperti da un incremento di capitale della banca prestatrice, e possono anche essere utilizzati come collaterali presso la BCE. Così le banche avrebbero il miglior rapporto capitale/rischio e potrebbero anche offrire più credito all'economia reale.

Infine questa soluzione ha un merito che mi sembra di fondamentale importanza: essa permette di nazionalizzare il debito e di non esporlo alla speculazione di soggetti stranieri che, ovviamente, mirano al loro profitto e non all'interesse nazionale. E che sono più rapidi a fuggire nelle situazioni di crisi, cioè proprio nei momenti in cui c'è più bisogno di capitali.

In base alla proposta di Werner si potrebbe ipotizzare che in Italia una banca pubblica, per esempio MPS, o anche un consorzio di banche e istituzioni finanziarie pubbliche e private, concedano prestiti di lungo periodo allo stato. Il tasso di interesse sarebbe stabile e vicino a quello BCE, cioè vicino allo zero, e la banca pubblica opererebbe come calmiere nei confronti del mercato finanziario. MPS, ma anche in futuro probabilmente Cassa Depositi e Prestiti e Poste Italiane, o magari anche Intesa Sanpaolo, potrebbero giocare un ruolo importante in questo senso.

Se la banca pubblica assumesse i debiti di stato, una quota parte degli interessi maturati sui crediti concessi allo stato ritornerebbe allo stato azionista sotto forma di dividendi sugli utili con grande vantaggio per le casse pubbliche. Il comma 2 dell'articolo 123 del trattato sul funzionamento dell'Unione europea prevede già che gli enti creditizi di proprietà pubblica possano ricevere finanziamenti dalla BCE[16]. E niente impedisce che questi finanziamenti siano utilizzati per prestiti allo stato. Su un debito pubblico italiano attuale di circa 2.200 miliardi e scadenze annuali di circa 400 miliardi, questo significherebbe pagare interessi annui per circa 10 miliardi invece che per gli oltre 60 attuali.

Giovanni Zibordi e Claudio Bertoni hanno avuto uno scambio di mail con la BCE a proposito della possibilità che banche pubbliche assumano i debiti di stato[17]. E, a loro richiesta, la BCE ha così risposto: “il divieto di scoperto bancario e di altre forme di facilitazione creditizia in favore dei governi non si applica agli enti creditizi di proprietà pubblica che, nel contesto dell’offerta di liquidità da parte delle banche centrali, devono ricevere dalle banche centrali nazionali e dalla Banca centrale europea lo stesso trattamento degli enti creditizi privati”. Inoltre, in riferimento a banche pubbliche: “gli istituti di credito possono liberamente prestare i soldi ai governi o comprare i loro titoli di stato, nonché prestare soldi a qualsiasi cliente”. Il via libera da parte della BCE appare scontato.

Fratianni e Savona: separare il sistema dei pagamenti dal credito bancario

Un progetto per alcuni aspetti analogo a quello di Werner ma ancora più radicale – quindi più efficace ma non facile da realizzare in tempi brevi –, è prospettato dall'economista Michele Fratianni[18] in collaborazione con Paolo Savona[19].

I due firmatari propongono una profonda e ambiziosa riforma del sistema monetario e bancario. “La nostra proposta si cala nel solco di una letteratura economica che va indietro nel tempo e tiene conto dei progressi tecnologici registrati ai giorni nostri. Essa consiste nel dividere le banche che raccolgono moneta (money bank) da quelle che concedono credito (credit bank) al fine di annullare i rischi e oneri di gestione delle insolvenze che gravano sui depositi, e di concentrare l’attività delle banche nella valutazione del merito per concedere credito in modo da ridurre le sofferenze”.

In effetti il progetto di Fratianni e Savona si ricollega esplicitamente e dichiaratamente al cosiddetto Chicago Plan, elaborato in Nord America all'inizio della grande crisi da economisti come Henry Simons (1933) e da Irving Fisher (1935).[20]

Secondo il Chicago Plan, il denaro raccolto con i conti correnti a vista non dovrebbe essere usato per offrire credito, e quindi come leva per “creare dal nulla” nuova moneta da parte delle banche; andrebbe invece depositato presso la banca centrale e investito in moneta legale e in sicuri titoli di Stato. La riserva bancaria frazionaria andrebbe abolita, mentre i depositi a vista dei correntisti utilizzati per i pagamenti dovrebbero essere garantiti al 100%. Tutti i tipi di prestiti – che per loro natura presentano dei rischi –- dovrebbero invece essere offerti dalle banche commerciali che sarebbero obbligate a provvedere alla loro copertura con capitale proprio, obbligazioni o altri strumenti.

Prendendo spunto da questa proposta – che peraltro non venne accettata dal presidente americano del tempo, F.D. Roosevelt – i due economisti italiani suggeriscono la separazione tra la Money Bank pubblica e le banche commerciali (Credit Bank).

Secondo il progetto di Fratianni e Savona, i risparmiatori, in cerca della massima garanzia e tutela dei loro soldi, sposterebbero su basi volontarie i loro depositi – in particolare quelli garantiti dal Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi, cioè quelli fino ad un massimo di 100mila euro –[21] presso una nuova istituzione statale, la Banca-Moneta. Quest'ultima custodirebbe i depositi utilizzati per i normali pagamenti in maniera completamente sicura grazie alla loro copertura integrale dovuta ai titoli di stato e al loro inserimento nella catena telematica blockchain. Grazie a sistemi tecnologici avanzati come il blockchain, per i titolari sarà facile effettuare pagamenti con un click del telefonino o con il mouse del computer.[22]

Fratianni illustra così il meccanismo di funzionamento: “La banca-moneta finanzia con i depositi "garantibili" (lato passivo della banca) acquisti di titoli di stato (lato attivo della banca). La banca-moneta diventa un acquirente "fisso" di debito pubblico. Nel tempo lo stock di debito detenuto dalla banca-moneta cresce in virtù del fatto che la domanda di moneta è sensibile al reddito. Il debito pubblico diventa meno pesante per l'economia perché lo stock di debito detenuto dalla banca-moneta non è sensibile al tasso di interesse, in virtù della caratteristica di cliente "fisso". In sintesi; contabilmente, il debito non diminuisce ma la proposta ha come beneficio collaterale una importante riduzione della componente "interest-rate sensitive" del debito pubblico”.[23]

La Banca-Moneta guadagnerebbe il suo reddito dagli interessi sui titoli di stato di sua proprietà. Questo reddito, dopo i costi operativi e i rendimenti sul capitale, potrebbe essere trasferito ai depositanti. I rapidi progressi tecnologici nei meccanismi di pagamento – per esempio l'uso estensivo della blockchain – sono destinati a ridurre drasticamente i costi operativi di una banca monetaria rispetto a quelli di una banca tradizionale.

Le Credit Bank invece opererebbero sul mercato dei prestiti grazie a risorse che non possano generare corse agli sportelli, ovvero capitale azionario e obbligazioni di medio-lungo termine, sottoscritte ovviamente da chi intende remunerare il suo risparmio investendo sul business della banca.

Quale sarebbe in conclusione il risultato di questa operazione? Secondo le stime di Fratianni e Savona, qualora l’intera massa di depositi “garantibili” si spostasse sulla banca-moneta – processo questo molto probabile perché i risparmi sarebbero così perfettamente tutelati e i depositi meno costosi – la quota di debito pubblico negoziata sul mercato finanziario, e quindi soggetto alle incertezze e alle speculazioni caratteristiche di questo mercato, si ridurrebbe di circa 800 mdi, convergendo verso circa l’85% del PIL dall’attuale 133%.

Come è facile intuire, il progetto di Fratianni e Savona rivoluzionerebbe in maniera radicale sia il sistema monetario che quello bancario. Le banche non potrebbero più creare moneta dal nulla e di fatto l'emissione monetaria diventerebbe di competenza esclusiva della Banca Centrale. Il progetto appare quindi potenzialmente tanto efficace per garantire – e tendenzialmente anche ridurre (grazie alla diminuzione del peso degli interessi) – il debito pubblico quanto di difficile attuazione: nell'immediato troverebbe fortissime resistenze in molti ambiti, sia in campo politico che presso gli istituti bancari e monetari.

Tuttavia questa proposta diventerà probabilmente sempre più realistica considerando che le criptomonete avanzano rapidamente e che potrebbero diffondersi anche grazie al loro possibile utilizzo da parte dei giganti del web e dell'e-commerce, come Amazon e Apple.

Del resto le tecnologie blockchain sono già oggetto di sperimentazione da parte di praticamente tutte le maggiori banche centrali (BCE compresa) le quali, grazie a queste tecniche digitali, potrebbero in futuro gestire direttamente il sistema dei pagamenti senza bisogno dell'intermediazione del sistema bancario[24]. Si tratta di un processo che nel medio e lungo termine probabilmente rivoluzionerà tutto il sistema monetario e del credito. All'interno di questo processo la proposta radicale dei due economisti potrebbe trovare spazio di concreta attuazione.

Buoni Fiscali per aumentare il PIL e diminuire il debito pubblico

Il progetto relativo all'emissione di Buoni Fiscali convertibili in euro (la cosiddetta Moneta Fiscale) si distingue dai precedenti perché è mirato non a riformare il sistema bancario nazionale ma a rivitalizzare direttamente l'economia reale [25].

Esistono infatti due maniere di ridurre il rapporto tra debito pubblico e PIL: la prima è di ridurre il debito; la seconda è di far crescere il PIL. La prima maniera è dolorosa e complessa. La seconda maniera – ovvero la crescita del PIL – è certamente più felice perché comporta lo sviluppo dell'economia e la fuoriuscita dall'austerità.

Fare crescere il PIL in una situazione di deflazione è teoricamente molto semplice: occorre innanzitutto far circolare più liquidità nell'economia reale in modo che aumenti la domanda e che quindi ripartano i consumi e gli investimenti, pubblici e privati. La crisi italiana non deriva infatti dall'offerta: le capacità produttive ci sono ancora in Italia, e sono forti e vitali, come dimostra l'avanzo della bilancia commerciale con l'estero di circa 60 miliardi. La crisi ha colpito duro, ma le risorse umane e il capitale produttivo sono tuttora presenti, anche se largamente sottoutilizzate proprio a causa della carenza di domanda.

Il problema attuale dell'economia italiana si pone quindi in questi termini: come e dove trovare la moneta e la liquidità necessaria per incrementare la domanda? Se la BCE con il Quantitative Easing non è riuscita a fare circolare nuova moneta nell'economia reale, tocca al governo immettere nuova liquidità grazie alla quasi-moneta fiscale. L'emissione di buoni fiscali potrebbe finalmente ridare ossigeno all'economia e farci uscire dalla trappola della liquidità che soffoca l'economia italiana.

Che cosa sono i Buoni Fiscali che propongo? Che cos'è la moneta fiscale? Innanzitutto non è una moneta parallela alternativa alla moneta legale (l'euro) ma è uno strumento finanziario, un titolo di stato negoziabile e quindi subito convertibile in euro. La proposta è che il governo italiano emetta in maniera massiccia, ovvero per qualche decina di miliardi di euro in tre anni, Titoli di Sconto Fiscale (TSF) che diano diritto ai loro possessori di ridurre i pagamenti dovuti alla pubblica amministrazione a partire da tre anni dall'emissione.

I TSF verranno distribuiti gratuitamente a famiglie, enti pubblici e imprese e potranno però essere utilizzati solo dopo tre anni: gli assegnatari beneficeranno solo al quarto anno del taglio delle tasse e di altre obbligazioni nei confronti dello stato (tariffe, multe, ecc.) pari al valore nominale dei TSF. I TSF tuttavia, esattamente come tutti gli altri titoli di stato, come i Bot e i CCT, potranno anche essere ceduti immediatamente sul mercato finanziario in cambio di euro. Così incrementano subito la capacità di spesa dell’economia sin dal momento in cui essi vengono emessi. Il loro valore di mercato sarà analogo a quello di un titolo di stato zero-coupon a tre anni.

Sul piano istituzionale la manovra, essendo basata su titoli fiscali, è perfettamente in linea con i trattati europei poiché in campo fiscale ogni stato è formalmente sovrano.[26] In base alla proposta, il governo attribuirà i TSF senza corrispettivo (gratuitamente) a cittadini e aziende, e utilizzerà i TSF soprattutto per gli investimenti pubblici e per i pagamenti della Pubblica Amministrazione verso i suoi fornitori [27]. Gli investimenti pubblici hanno infatti un effetto moltiplicativo assai elevato, ovvero producono reddito e ricchezza aggiuntiva in poco tempo.

Lo shock monetario-fiscale renderà nuovamente vitale l'economia nazionale. Le emissioni di TSF potrebbero partire da un livello pari al 2-3% circa del PIL annuo – circa 30-40 miliardi di euro – e essere modulate e calibrate nel tempo in modo da assicurare alti livelli di occupazione senza però produrre una inflazione superiore al 3-4%, né scompensi nei saldi commerciali esteri.

L'incremento della domanda legata al maggior potere d’acquisto farà crescere il PIL in misura più che proporzionale rispetto all’emissione di TSF, inizialmente intorno al 3-4%, fino al recupero completo dell’output gap prodotto dalla crisi. Nei primi tre anni grazie alla manovra espansiva il rapporto deficit/PIL migliorerà notevolmente e quasi certamente si verificherà un surplus di bilancio. Questo dovrebbe essere accolto favorevolmente dal mercato finanziario che vedrà allontanarsi lo spettro del default.

A partire dal quarto anno dalla prima emissione, il moltiplicatore del reddito compenserà l'importo dei TSF emessi. Come insegna l'esperienza storica – e come hanno verificato Olivier Blanchard e Daniel Leigh in un noto studio effettuato per conto del FMI – il valore del moltiplicatore nelle condizioni di forte crisi e di trappola della liquidità è molto superiore a uno: così ogni euro immesso in circolazione genererà un più che proporzionale aumento del PIL. Dopo tre anni dall'emissione dei TSF, la crescita del PIL indotta dal moltiplicatore darà luogo a nuovo gettito fiscale che compenserà il costo dei TSF senza incremento di deficit e di debito pubblico.

In conclusione: questo progetto è innovativo e radicale ma è l’unico fattibile in tempi brevi per risolvere la crisi sociale ed economica. Emettere moneta fiscale è una decisione che un governo potrebbe prendere autonomamente senza rompere con l'euro e con grande consenso sociale. Il progetto di Moneta Fiscale offre inoltre l'enorme vantaggio di potere essere attuato in Italia e negli altri paesi europei mantenendo la moneta unica europea di fronte alle altre valute internazionali, come il dollaro, yen, yuan, pound. In effetti l'emissione di Titoli di Sconto Fiscale nei singoli paesi dell'eurozona potrebbe diventare il rimedio principale per affrontare una possibile (e probabile) crisi della moneta unica.

Note
[1] Comunicazione riservata della BCE al governo italiano del 5 agosto 2011. Poi rivelata dal Corriere della Sera.

[2] Vedi Scenarieconomici.it “Studio Esclusivo: l’Italia ha pagato 3.447 miliardi di interessi dal 1980 (213% del PIL)”

[3] Rapporto sul debito redatto da Carlo Cottarelli, Ambrosetti Club “La fine del Quantitative Easing in Europa e impatti sull’Italia”, 2018

[4] La lista degli Specialists in Government Bonds approvata dal Ministero Italiano delle Finanze da gennaio 2016- Banca IMI (gruppo Intesasanpaolo); Barclays Bank; BNP Paribas; Citigroup Global Markets; Crédit Agricole Corp. Inv. Bank; Deutsche Bank; Goldman Sachs Int. Bank; HSBC France; ING Bank N.V.; JP Morgan Securities; Merrill Lynch; Monte dei Paschi di Siena Capital Services Banca per le Imprese; Morgan Stanley & Co.; Nomura Int; Royal Bank of Scotland; Société Générale Inv. Banking; UBS; UniCredit.

[5] Ambrosetti Club, Rapporto sul debito redatto da Carlo Cottarelli “La fine del Quantitative Easing in Europa e impatti sull’Italia”, 2018

[6] Questa proposta è stata fatta da alcuni autori, come tra gli altri Giovanni Zibordi e Claudio Bertoni “Il debito pubblico è un problema di interessi, non di deficit eccessivi e si può risolvere”, febbraio 2014; e Paolo Ferrero nel suo libro “La truffa del debito pubblico” DeriveApprodi, 2014

[7] Vedi per esempio Marcello Minenna “Sfida ai tedeschi: tre proposte per scongiurare il rischio debito pubblico e andare verso gli Stati Uniti d’Europa” Business Insider, 16-4-2018

[8] Marcello Minenna is responsabile della Quantitative Analysis Unit in Consob (the Italian Securities and Exchange Commission). Ha insegnato Quantitative Finance alla Bocconi e alla London Graduate School of Mathematical Finance. Contribuisce con i suoi articoli al Wall Street Journal, al Corriere della Sera e è un membro dell'advisory group sull'economia del maggiore sindacato italiano, la CGIL.

[9] Minenna propone in pratica una forma di copertura assicurativa che è per sua stessa ammissione simile a quella già disponibile con un derivato che esiste da tempo, il Credit Default Swap, CDS.

[10] Financial Times, 21 novembre 2017 “Getting to Eurobonds by reforming the ESM” di Marcello Minenna.

[11] Carlo Bastasin – Senior Fellow SEP-LUISS, Brookings Institution Pierpaolo Benigno – Professore di Economia LUISS, Senior Fellow SEP-LUISS; Marcello Messori – Professore di Economia LUISS, Direttore SEP-LUISS; Gianni Toniolo – Senior Fellow SEP-LUISS, CEPR, Duke University (Emeritus)

[12] Carlo Bastasin, Marcello Messori, Gianni Toniolo, LUISS “Il Debito Pubblico Italiano: Una Proposta” Gennaio 2018

[13] Richard Andreas Werner è un economista tedesco professore di economia monetaria e dello sviluppo presso University of Southampton.

[14] Richard Werner, Journal of International Money and Finance, Volume 49, Part B, December 2014, “Enhanced Debt Management: Solving the eurozone crisis by linking debt management with fiscal and monetary policy”

[15] Cioè al loro valore corrente sul mercato finanziario: questo metodo di valutazione è deleterio perché annulla il valore dei titoli nei momenti di crisi.

[16] Articolo 123 (ex articolo 101 del TCE) 1. Sono vietati la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia, da parte della Banca centrale europea o da parte delle banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate «banche centrali nazionali»), a istituzioni, organi od organismi dell’Unione, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche degli Stati membri, così come l’acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della Banca centrale europea o delle banche centrali nazionali. 2. Le disposizioni del paragrafo 1 non si applicano agli enti creditizi di proprietà pubblica che, nel contesto dell’offerta di liquidità da parte delle banche centrali, devono ricevere dalle banche centrali nazionali e dalla Banca centrale europea lo stesso trattamento degli enti creditizi privati.

[17] Giovanni Zibordi e Claudio Bertoni “Il debito pubblico è un problema di interessi, non di deficit eccessivi e si può risolvere”, febbraio 2014

[18] Michele Fratianni, ,Money Finance Research Group, Working paper no. 138, “It is time to separate money banks from credit banks in Italy”, M. Fratianni professore di Economia Politica presso il Department of Economics and Social Sciences of the Università Politecnica delle Marche. E professore emerito presso la Kelley School of Business, Indiana University,

[19] Michele Fratianni e Paolo Savona, Milano Finanza 11.febbraio 2017 e Scenari Economici.it “Una proposta per tagliare il debito pubblico e riformare le banche”. Paolo Savona è professore emerito di Politica economica e vice-Presidente Esecutivo dell´Aspen Institute Italia, È stato ministro dell´Industria, Commercio e Artigianato nel Governo Ciampi, presidente del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi e direttore di Confindustria.

[20] Vedi per esempio la voce “Chicago Plan” su Wikipedia. Questa progetto è stato poi ripreso con lo studio “The Chicago Plan Revisited”, un report dell'International Monetary Fund (IMF) report scritto nel 2012 da Jaromir Benes and Michael Kumhof.

[21] In effetti il Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi – al quale devono aderire tutte le banche italiane aventi come forma societaria la società per azioni - .non può garantire completamente tutti i depositi dal momento che le banche consorziate sono tenute a versare solo una quota minima di copertura. L'impegno oscilla tra lo 0,4% e lo 0,8% dei fondi rimborsabili di tutte le consorziate. Al 31 dicembre 2016, i mezzi finanziari disponibili, e cioè la dotazione del FITD per rimborsare i correntisti, era di 543milioni di euro (lo 0,09% delle masse rimborsabili). Il FITD è quindi per sua natura impotente di fronte a una crisi sistemica.

[22] Una blockchain è come un registro digitale aperto e distribuito che può registrare le transazioni tra due parti in modo efficiente, verificabile e permanente. Il database sfrutta una rete peer-to-peer che si collega ad un protocollo per la convalida dei nuovi blocks. Una volta registrati, i dati in un blocco non possono essere retroattivamente alterati senza che vengano modificati tutti i blocchi successivi ad esso, il che necessiterebbe il consenso della maggioranza della rete. L’applicazione del blockchain al bitcoin ha reso quest'ultima la prima valuta digitale funzionante senza l’utilizzo di un server centrale o di un’autorità centralizzata.

[23] Comunicazione scritta da parte di M. Fratianni all'autore di questo articolo

[24] La BCE sta sperimentando la tecnologia Blockchain anche in collaborazione con Bank of Japan. La documentazione relativa a Blockchain è numerosa presso il sito BCE. Vedi per esempio “Digital Base Money: an assessment from the ECB’s perspective” Speech by Yves Mersch, Member of the Executive Board of the ECB,Helsinki, 16 January 2017

[25] Vedi l'eBook edito da MicroMega: “Per una moneta fiscale gratuita. Come uscire dall'austerità senza spaccare l'euro” a cura di Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Enrico Grazzini e Stefano Sylos Labini, con la prefazione di Luciano Gallino.

[26] I TSF non generano debito né al momento dell'emissione né in quello dell'utilizzo, ovvero dopo tre anni dall'emissione. Infatti nel momento della creazione di TSF lo stato non sborsa soldi, e quindi non registra alcun deficit fiscale; inoltre i TSF non possono essere contabilizzati come deficit pubblico perché il governo emittente non s’impegna a rimborsarli in euro ma soltanto a concedere futuri sconti sulle tasse. E lo sconto non è mai debito. Inoltre dopo tre anni dall'emissione dei TSF, il PIL e i ricavi fiscali, per effetto del moltiplicatore keynesiano, permetteranno di ripagare il buco fiscale che altrimenti, a parità di condizioni, si sarebbe creato.

[27] Ai cittadini i TSF saranno attribuiti in proporzione inversa al reddito, privilegiando ceti sociali disagiati e lavoratori a basso reddito: questo sia per incentivare i consumi che per ovvie ragioni di equità sociale.

Una quota significativa dei TSF sarà utilizzata a sostegno di investimenti pubblici: innanzitutto un Piano del Lavoro finalizzato a realizzare infrastrutture immateriali (ricerca, scuola e università, politica attiva del mercato del lavoro, etc.) e materiali (per esempio, opere di riassetto idrogeologico e del territorio). Inoltre i TSF potrebbero essere utilizzati dallo stato per programmi di rafforzamento e riqualificazione del welfare e per il Reddito Minimo.

Alle aziende, le assegnazioni saranno attribuite principalmente in funzione dei costi di lavoro da esse sostenute. L’attribuzione di TSF alle aziende ridurrà i costi di lavoro, ne migliorerà immediatamente la loro competitività, ed è mirato soprattutto ad evitare che l’effetto espansivo sulla domanda interna crei un peggioramento dei saldi commerciali esteri. Quindi la manovra non genererà scompensi sulla bilancia dei pagamenti.

(19 maggio 2018)

Fonte